如果让你评选“资本越冬十大名景”，相信你很快就会想到“投资人转行”、“独角兽卖身”。这两个绝对是无可争议的。毕竟如果看公众号推送的话，可以发现这两个话题几乎被小编忽略了。但今天我要提名一匹黑马，那就是“投资者还钱了”。

近两年，“投资者撤资”相关新闻时不时出现在人们的视野中。主角包括大型投资机构和独立基金管理人。比如，今年年初，以Torq Capital、Navik Capital为代表的一大批独立对冲基金相继宣布结束运营，并将血汗钱返还给LP。他们的经理阿维纳什·亚伯拉罕（Avinash Abraham）和阿扬·森（Ayan Sen）立即宣布回归城堡投资集团（Castle Investment Group）和千禧基金（Millennium Fund）等大型平台已重新开始工作。

国内市场也能找到很多案例。如果时间线进一步拉长，我们依然可以看到许多响亮的名字。例如，去年年底，某投资机构在接受中国投资网采访时透露，他们已经通过了安徽省母基金和广州市政府母基金的遴选，拟设立基金规模分别为20亿元和5亿元。在此前提下，他主动放弃了融资。

这些退出背后的逻辑大致相同：由于退出困难、项目少、范式转变，基金经理发现自己熟悉的方法论批量失效，越来越难以维持可观的收益率；另一方面，他们也意识到，对于LP爸爸来说，一级市场不再是一个有竞争力的资本配置方案。

在这种情况下，与其追求“迎难而上”、接受“不切实际的期望”，不如选择“一差两宽”——从防御的角度来看，这就是所谓的“只做范围内的事情”。一个人的能力范围”；从进攻的角度来看，这叫“以空间换时间”，将有限的精力集中在转型和迭代上。

天使投资人Ankur Nagpal的经历具体体现了上述逻辑。去年3月，他通过电子邮件告知LP，基于“市场的新变化……作为基金经理，我必须给LP更现实的期望”，不得不决定归还募集资金。我本来就很郁闷。但没想到LP们的反馈却是“惊喜又高兴”。

近日，“投资者还钱”的故事线迎来了一批新的主角，累计约50亿元募集资金已返还给LP：

高峰机构CRV还宣布，他们将把剩余未投资资金返还给旗下Select基金的LP，总体规模为2.75亿美元。

老炮儿又有新麻烦了？

事实上，与其说“投资者退款”故事线增加了两位新主角，更合适的说法是Peak XV和CRV的加入，让“投资者退款”事件彻底从“偶发新闻”演变成了“投资者退款”事件。 “值得关注的公共问题”。因为与之前的主角相比，Peak XV和CRV的肖像画有三个非常明显的差异。

首先，开头提到的那一批经理人把钱还给LP、回到大机构工作的明星基金，几乎都是2016年以后成立的。Ankur Nagpal的Vibe Capital成立于2021年，这7年来，他的外部身份是在线教育平台Teachable的创始人。他之所以能够转型为投资人，是因为他在2021年以2.5亿美元将公司卖给了Hotmart，迅速积累了大量财富。

这样的起源和时间点很容易让人想到“流水”。假设这些明星投资经理能独立筹集资金，企业家Ankur Nagpal能无缝转型为投资人，能像样地创办Vibe Capital，这是标准。 “泡沫产品”。既然是泡沫产品，泡沫消退后人们寻求服用“后悔药”也就不足为奇了。

Peak XV和CRV都是标准的“投资圈老枪”。

自红杉开始拓展印度和东南亚市场以来，Peak XV已活跃于一级市场超过17年。 CRV的历史更为悠久。他们的前身可以追溯到1970年成立的Charles River Ventures。最初的定位专注于麻省理工学院技术的成功转型。近三十年后，即1999年，他们在硅谷开设了办事处，这被认为是向风险投资的彻底过渡。更宏观地说，CRV已经营业了50年，经历了冷战、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机、疫情。可以说是经历了很多。

与那些愚蠢的年轻人“交学费”式的离开相比，这些扎实跨周期的老兵显然更值得关注。

其次，上一波主动撤资的投资者普遍管理规模较小。 Ankur Nagpal 的 Vibe Capital 是一家标准的早期风险基金，总规模约为 6000 万美元。在2021年的巅峰时期，Torq Capital的资本规模不超过15亿美元，以对冲基金的标准来看，这是一个标准的小规模。

Peak XV和CRV的手臂要粗很多。

据宣布“退款”的投资者信函显示，Peak XV已经苦心经营了17年，已实现和未实现的利润总额已达100亿美元。他们本轮放弃的承诺融资于 2022 年中期完成，当时公布的总规模为 28.5 亿美元。 CRV此次决定退出的Select基金是他们第二支中后期基金。 2022年融资完成时，总体规模将达到5亿美元。同年，CRV还完成了最新一轮早期融资，规模为10亿美元。

这么大的投资机构能回笼如此大额的资金，不少人仔细回想，上一次出现类似场景还是在2002年到2004年互联网泡沫破灭之后。当时，大量创投机构退回已完成募集的资金，有的基金管理人甚至连续多次退款。例如，知名风险投资机构Accel的第八只早期科技基金于2000年完成募资14亿美元，并于2002年9月和2003年7月两次撤资，基金规模缩减至原来规模。一半（7亿美元）。

更合适的是，Accel 对退款原因做出了积极回应。当时接受采访时，他们表示LP失去了信心，总是抱怨自己占据“流动性太久”——看看，是不是“就在这一刻，就在那一刻”。

第三个区别体现在，上一波退钱的投资者都流露出“脱下牌桌”的意图。经理们重返基金经理岗位。 Ankur Nagpal直言，“那些收到退款的LP可能永远不会回来了”。将回归风险投资。”此次退款的两家机构都明确提到了“战略转型”。

CRV表示，他们发现之前为中后期公司设计的数学模型不再有效，结果表明他们错失了大量投资机会。因此，他们决定在积累了足够的数据并完成数学模型的重建之前，不再寻找新的项目或发行新的Select基金。归还资金后，他们将重新专注于早期技术投资。

Peak XV还提到，此举是为了与其支持者“更好地结盟”，平衡投资者对印度市场潜在泡沫的焦虑。这并不意味着他们对区域市场失去了信心。一个重要的例子是，他们放弃的质押资金集中在中后期成长基金，种子基金和早期风险基金的基金规模将保持不变。另一个间接证据是，今年年初，他们被透露正在计划设立一个新的常青基金——Peak XV Anchor Fund，以探索不同资产类别的投资。

事实上，文章开头提到的该组织在有关“退钱”的采访中也明确提到了“转型”。 “我们将加大产业整合重组力度，增持上市公司，优先使用自有资金。”此次方向调整背后的逻辑是，他们认为“在不确定的环境下，需要创造更多的相对确定性”，才能让LP更有信心。

总之，与之​​前一批退款的投资者相比，这批投资者的退款将对创投圈产生更实际的影响。

继续下跌趋势的信号？

正是因为这些差异，在一两年反复出现的“投资者撤资潮”之后，终于获得了登上财经头条的机会，进而带来了更深层次的悲观情绪。主流观点认为，这一波动作是当前创投行业流动性耗尽、退出困难的最佳指标。尤其是Peak XV和CRV目前的退出都集中在“中后期成长型基金”，这很好地证明了风险投资确实越来越像一场注重投注赔率的赌博游戏，而不是微可控胜率游戏。

最近的一份 Pitchbook 报告为这一观点提供了强有力的数据支持。他们的分析师团队发现，过去一年，风险投资机构亏损退出的比例达到70%，这是2009年次贷危机结束以来的最高水平。其中，“绝大多数”投资D轮及后续轮次只能亏损退出。

在受灾最严重的欧洲市场，54%的独角兽企业在2022年之后从未完成过任何一轮融资。根据市场平均数据测算，欧洲市场独角兽企业的整体估值有所下降。增长21.8%，总额可达惊人的973亿欧元（7525亿元人民币）。

这一现实进一步推动资本外流。 2024年第二季度，私募股权基金完成了全球并购交易的41%，较上一季度的33.5%再次大幅增长。

一定程度上，这也解释了为什么Peak XV并没有像CRV那样承认数学模型失败，进而彻底停止了相关投资活动。相反，它只返还了所筹集资金的16%，并继续强调他们对市场的信心。因为印度市场的“泡沫级”确实让人很难彻底放弃。

2024年，印度风险投资市场迎来里程碑时刻，其科技公司IPO数量首次超过美国。同时，印度股市市盈率目前达到21倍，新兴市场平均市盈率为10倍，美国为17倍，中国为8倍。

具体到Peak XV，红杉独立以来，已经完成了12亿美元的退出，其中很大一部分是通过IPO实现的。例如食品配送集团 Zomato 和化妆品零售商 Mamaearth。可以说，如今的印度是目前唯一一个项目充足、退出渠道畅通、估值没有大幅回调、对中后期轮仍友好的创投市场。

在后期退出相对顺利的推动下，过去一年印度市场出现了一大批规模超过5亿的早期基金。 Lightspeed、Accel、Matrix和Nexus今年设立的印度基金规模分别达到5亿美元、6.5亿美元、5.5亿美元和7亿美元。

从Peak XV的表态来看，他们也应该在押注泡沫破灭的时间。他们公告中的具体说法是：“在印度公开市场价格高企的背景下，我们需要谨慎地投资我们的成长基金……当然这可能与当前市场繁荣的形势背道而驰，但在从长远来看，这将为我们的创始人和有限合伙人带来好处。”

同样是在本周四，伯恩斯坦兴业银行的亚洲量化策略师在周四的一份报告中写道，他将印度股票评级从中性下调至减持，理由是印度市场“相对于中国和新兴市场的估值”。 “目前处于历史新高，因此印度市场最近似乎相当脆弱。”同时，数据显示，今年10月外资已从印度股市撤资超过50亿美元。

正因为如此，《Peak XV》对信心的强调让人更加悲观：即使是顶尖选手，也有若隐若现的“梭哈”心态。看来整个创投行业的迭代和动荡时期还远未结束。