中概股回流香港的话题成为市场焦点，备受业内关注。

香港特区政府财政司司长陈茂波近期指出，他已指示香港证监会和香港交易所做好相应准备。倘若在海外上市的中概股有回流的意愿，那么就必须让香港成为这些中概股首选的上市地。

港股正迎来繁荣景象，有一大批明星公司在排队进行首次公开募股（IPO）。在 2025 年的第一季度，港股通过 IPO 募集的资金额与去年同期相比大幅上涨了 287%。

同期，有消息表明，英国的金融行为监管局（FCA）已经准许快时尚品牌 Shein 在伦敦进行首次公开募股（IPO）。

2020 年首次传出筹备 IPO 消息，到现在已经过去了四年多的时间。在这期间，市场一直对其进展保持关注。

但近些年，很少有中国企业前往伦敦进行上市。甚至连英国科技界最为知名的独角兽企业 Arm 也是在纳斯达克进行首次公开募股（IPO）。在这种情况下，业界不免产生了一些疑惑：伦敦证券交易所（伦交所）究竟是一个怎样的证券市场呢？

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伦交所历史悠久，是众多证券交易所中的一员。它见证了工业革命的历程，也见证了近代金融市场的崛起。在今天，它依然是全球范围内非常重要的证券市场之一。

然而，世界经济中心和科技中心从欧洲发生了转移，于是伦交所不再拥有当年的那种盛况了。

这个市值不到美股的十分之一。

伦交所在全球按总市值计算的排名处于第九位，它位于纽交所、纳斯达克、上交所、泛欧所、东交所、印交所、深交所以及港交所之后。

上市业务方面，伦交所有多个不同的市场。其中包括主板市场，它被称为 Main Market；还有另类投资市场，即 AIM；专业证券市场，名为 PSM；专家基金市场，称作 SFM；以及 Admission To Trading Only 市场。

伦交所的旗舰级市场是主板。主板市场适合大型成熟公司。主板市场遵循全球认可的监管和公司治理标准。主板市场是欧洲流动性和市场深度最好的市场之一。

AIM 能够被理解为创业板。它允许小型公司在比主板市场更为宽松的财务条例之下，把股份推向上市。

目前，伦交所市值排名较为靠前的公司有生物制药巨头阿斯利康，其市值约为 2079 亿美元；还有能源巨头壳牌，市值约为 1910 亿美元；以及金融巨头汇丰控股，市值约为 1820 亿美元。

这些巨头的规模，要是放在美股（纽交所与纳斯达克）当中，得排在 40 名之后。这些巨头的体量情况，在美股（纽交所与纳斯达克）的排名里，是处于 40 名之外的位置。这些巨头的体量在美股（纽交所与纳斯达克）的序列中，要到 40 名以后才会出现。

企业，尤其是科技企业不太愿意在伦交所上市。例如英国本土的超级独角兽企业、世界顶级芯片设计公司 Arm 。英国连续三任首相都进行了激烈游说，期望 Arm 能在伦交所上市。尤其值得一提的是，时任苏纳克在 2022 年圣诞节时与 Arm 大股东、软银掌门人孙正义以及 Arm CEO Rene Haas 进行了会晤，还大力谈论在伦敦上市的诸多好处。对不起，他坚持要去纳斯达克。去年，有记者询问 Rene Haas 是否考虑回到伦交所进行二次上市，他也不考虑。

近几年，英国本土的巨头不止 Arm 拒绝了伦交所。管道和供暖产品集团 Ferguson 把主要上市移到了美国，矿业巨头必和必拓集团则将主要上市移至了澳大利亚。此外，知名投资机构 CVC 也转到阿姆斯特丹进行上市了。

Arm 出走，这被视为对伦交所的最重大打击。伦交所自身的状况不佳，呈现出江河日下的态势。大明星不愿意前来，这使得投资者对伦交所的印象进一步变差，并且投资者也在进一步流失。

这些大公司为何不愿意在伦交所上市呢？原因主要有以下几方面。其一，英国的监管更为严格。与美国等其他市场相比，其上市流程较为繁琐。特别是一些创业公司希望拥有更灵活的结构，比如双层股权，然而伦交所对这类安排的接受程度较低。其二，英国以及伦交所的“科技氛围”整体都比较薄弱，那些获得了融资的科技公司更倾向于去能够理解他们故事的美股上市。

伦交所的投资者主要是传统机构投资者，他们对高风险、高增长型企业兴趣不大，这使得科技公司的估值普遍偏低。同一家公司在伦敦上市的估值，往往比在纳斯达克或纽交所上市时的估值低很多。所以科技公司更不愿意在伦交所上市了。

伦交所是不是毫无优势呢？也不是。

伦交所是一个有着悠久历史的老牌子。在伦交所上市能够对提升企业的品牌形象起到帮助作用。尤其是对于那些期望在欧洲、中东、非洲等地区扩大业务的公司而言，“伦交所上市公司”这一身份会成为一个加分的因素。

伦交所的国际化程度较为良好。它汇集了来自全球的投资者，其中不乏优质的投资者。例如，许多主权财富基金以及欧洲养老基金都对伦交所的上市公司设定了明确的投资配额。

上面提到，伦交所的投资者不太喜欢高风险且高增长的企业。然而，他们偏好那些能够稳定盈利并且有分红的企业。例如，对于能源、金融、医药、房地产等行业，他们特别友好。这类企业在伦交所的估值会相对较好。

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港交所相比之下，越来越成为科技企业以及新经济企业挂牌上市的选择。陈司长最新作出的表态，进一步让外界增强了对港股的信心。

其实早在数年前，香港早已成为不少中概股“回流”的首选地。

一组数据如下。在 2018 年至 2025 年 4 月这段时间里，有 31 家中概股通过“双重上市”或者“二次上市”的方式回流到了港股。这 31 家占 387 家在美中概股总数的 8%。然而，这些回流港股的中概股总市值达到了 4.94 万亿港元，占中概股总市值（6.86 万亿港元）的 72%。数据表明，头部企业已经率先完成了回流。

这种趋势在加快。未来，据高盛预估，会有 27 家符合条件的中概股可能回流。这些中概股的总市值约 1.35 万亿元（约 1840 亿美元），其中包括满帮、富途等。

分析后发现，除了国际监管以及政策稳定等这些基本要素之外，还存在以下几层原因。

贴近本土市场，改善估值折价。

港股投资者对中国企业的基本面更为熟悉。内地资金在纳入“港股通”后能够直接参与。这种参与推动了估值修复。例如腾讯控股和美团的港股，其流动性占比超过 70%。

而与港交所相比，伦交所并不那么了解中国企业。

过去 3 年，去伦交所上市的公司数量极少。累计不超过 10 家，像 RC365、明阳智能、永太科技、长江基建、唯晶科技等。并且前文提到，伦交所的投资者相对较为保守，对于科技企业，所给出的估值也不高。

图注：过去3年，在伦交所上市的企业一览

中国企业在价值认定方面难以避免一些情况，尤其是在上市之后。例如明阳智能，其初期发行价约为 21 美元，上市后过了 4 个月，市值累计下跌了 13.57%。

更为关键的是成交额这一方面。2025 年的数据表明，中资企业在伦交所每天的成交额还达不到基础 A 股成交额的 5%。

回流港股的第二个原因，就是：港交所制度创新释放的红利。

2018 年开始，港交所具备了允许同股不同权的企业上市的条件。这就使得部分企业能够进行二次上市，并且能够直接与中概股的股权结构相匹配。像美团和小米，它们都选择在港股进行双重上市。

而同样的问题，在伦交所上，中国企业就没有这样的待遇。

伦交所在同股不同权方面存在不足，缺乏针对中概股的特殊制度。它仅能支持传统的 GDR（全球存托凭证）模式，像明阳智能、永太科技这类企业，无法直接将 VIE 架构企业或同股不同权企业接纳进来。

2024 年 7 月涉及双重上市的问题。伦交所修订了上市规则，此规则允许双重股权架构。然而，这些修订主要是针对英国本土企业的。并且，并未专门为中概股设计豁免条款。

关键因素之一在于，前往伦交所上市的中国企业数量较为稀少。小众的情况往往是从属于大众的。

从历史数据来看，伦交所目前有近 1800 家上市公司。其中，中国企业所占的比例约为 1%，大约有 19 家左右。

港交所情况有所不同。它累计有 2600 多家上市公司。其中中资企业约 1280 家。中资企业占比达到 48.7%。其市值占比为 82.31%。营收占比是 89.63%。利润占比为 90.21%。

中资企业是港交所的超级大客户，所以能够吃到最大的制度红利。

一家中国科技企业在伦交所 IPO 审批通过并顺利上市，并非难事。然而，后续能否让市场对其价值进行重估才是关键。在估值方面，欧洲对快时尚赛道认可度较高，估值体系较为友好。但就交易活跃性而言，伦交所与港股相比，长期流动性较低，且缺乏内地资金通道，这会给企业带来长期的估值压力和流动性压力。

港交所的“本土优势”，目前仍是多数中国企业回流的更优解。

本文来自微信公众号 ，作者：黄小贵，36氪经授权发布。