港交所的时钟似乎已经赶不上市场的节奏了，这样的说法虽带几分戏谑，却形象地映射出2025年上半年港股市场的繁荣景象。

自2025年起，我国内地企业纷纷掀起“A+H”上市的浪潮，其中宁德时代、恒瑞医药、牧原股份等知名企业纷纷选择在香港上市或计划登陆。初步统计数据显示，2025年上半年，大约有50家A股上市公司公布了其赴港上市的相关信息。

与前一个阶段内地企业纷纷涌向港交所进行“血本无归”的上市，频繁遭遇股价破发，目的仅是为了完成当年创业融资阶段的业绩承诺不同，本轮上市潮中，涌现出众多业绩优异、资产规模可观的A股行业领军企业。这一现象反映出中资企业正从“被动融资”模式向“主动战略布局”的更高层次转变。

在A+H市场上市的浪潮中，《凤凰WEEKLY财经》杂志采访了中欧国际工商学院金融学科的专家黄生教授。

中欧国际工商学院金融学教授黄生

黄生指出，上半年A+H股上市的狂潮，是政策导向、市场流动性以及企业国际化诉求等多重因素共同作用下的复合效应。A+H股上市不仅大幅增加了企业的合规性支出，同时也间接促使企业提升运营效率。

1 去美元化是上半年 全球资本市场主旋律

美国挑起关税战和贸易战，导致全球经济及政治秩序遭受显著影响。众人面对一个立场模糊的美国政府，加之关税战和贸易战的影响，2025年4月见证了美股、美债以及美元遭遇同时下跌的“三重打击”。

这表明全球范围内对美元资产的信任度在降低，亦或是美元资产的吸引力正在减弱，因此人们纷纷开始抛售美国股市和债券，这进一步导致了市场对美元的需求减少。

因此，我们观察到的一个显著现象是全球市场正逐渐摆脱对美元的依赖，自今年初至6月底，美元指数的跌幅已达到10%-11%，创下近四十余年的最高记录，这一变化在很大程度上引起了全球资本市场的波动。同时，众多机构投资者也纷纷开始减持美元资产。

资产已售出，现金在手，接下来该如何妥善安排？这些资金需寻求较高的回报，从而为其他市场带来投资机遇。一旦某个市场的资产显得尤为出色，吸引更多关注，便会有更多资金涌入。这已成为近期资本市场的核心趋势。

2 A+H上市热潮， 源于“天时地利人和”

对于上半年A+H市场的繁荣景象，我们可以从两个角度进行剖析，首先是宏观层面，其次是微观层面。

在宏观层面，近年来，我国经济持续处于探底阶段。去年的“9·24政策”标志着中国资本市场的“触底”，即政策底部的形成。此举向外界传递了一个明确信号：若资本市场状况进一步恶化至去年9月之前的水平，中央政府将不会坐视不管，必定会出台相应政策进行支撑。

随着政策底线的确立，我国宏观经济和企业基本面均呈现上升趋势，这促使全球市场纷纷致力于研究和发掘我国优质资产。在香港市场，尤为明显地出现了价值低估的现象，股票估值降至极低水平，加之政策支持与基本面改善的双重作用，上市公司估值进一步形成洼地。

在基本面逐渐好转之际，流动性状况亦有所提升。随着全球市场逐渐摒弃美元，这部分资金正寻求新的投资目的地，经过一番搜寻，他们发现世界第二大经济体的部分上市公司并未如预期般糟糕。自春节以来，DeepSeek的引领作用推动了我国资产价值的重新评估。在此背景下，资金纷纷涌入香港市场，并带动了大量大陆资产向南方迁移。香港股市的热情就被点燃起来。

实际上，这些在香港及海外市场上市的行业领军企业，即便在市场状况并未达到现今这般理想时期，它们早已完成了股票的发行。以美的集团为例，去年它已在香港交易所挂牌交易；而随着宁德时代在今年成功上市，这一趋势已经明显显现。

在微观视角中，诸如美的、宁德时代等企业选择在香港进行上市融资，其核心目的是，我们是一家走向世界的公司，我们期望将我们的产业打造成为全球性的、国际化的品牌。因此，与之相匹配的，我们的资本也应当实现国际化，而不仅仅局限于国内。在香港这个平台上，海外的众多机构投资者能够更加便捷地进行投资，无论是进入还是退出市场都十分方便。这构成了公司国际化进程中的首个层面。第二个层面在于，在走向全球化的进程中，这些企业需引进国际人才，诸如全球范围内的科研人员或是研发领域的专业人才，对这些人才的激励措施不可或缺，而港股的股权制度恰好提供了这样的便利，便于实施各种激励手段。此外，第三个层面则是，一旦企业搭建起国际化的资本平台，未来进行海外并购或是与海外产业开展合作，都将变得更加顺畅。

在微观层面，市场同样扮演着关键角色，具体表现为港交所所采取的系列积极措施。打造一个连接全球投资者与中国优质资产的平台，近年来，港交所不断优化政策，从最初推出的18A政策，到中概股实现双重主要上市，再到将新股结算周期缩短（由T+5缩短至T+2），始终秉持市场需求为导向，确保有上市需求的企业能够顺利在香港挂牌，同时，这也为内地市场提供了有效的补充。

观察宁德时代此次在香港的上市，公司明确表态，我们无需依赖美国资本。底气何在？首先，美国对投资宁德时代这类企业的机构有所限制；其次，宁德时代已观察到中东、欧洲、东南亚等地区资金充足。因此，公司主动声明，无需美国资金支持。

今年五月，宁德时代成功在香港联合交易所主板完成上市挂牌，相关信息可见宁德时代官方微博发布的图文。

这也显示出港交所所付出的努力正逐渐显现成效，因为过去香港市场一直被视作以金融、地产等重资产交易为主的领域。经过港交所多年的不懈努力，其科技创新的特点日益显著，同时国内资本市场也为其提供了助力。在香港市场上，上市公司的构成变得更加丰富和多样化。尽管包括18A在内的众多企业出现了股价跌破发行价的情况，但拥有这样一个市场总比没有要好。

多方面因素下来，也就形成了这轮上市潮背后的天时地利人和。

3 破解挤出效应， 关键在于做大蛋糕

投资方最为关注的，是所投资资产的优质程度。目前，仅少数企业能够同时实现A+H股上市，而要进入港股市场，至少需位列行业前三。这些行业领军企业，不仅拥有世界第二大经济体的强大支撑，还受益于全球流动性环境，因此成为了众人争相寻觅的宝贵资源。

从投资背景的角度分析，其中一部分投资方为海外对冲基金，它们往往被视为价值低估的区域，一旦发现便迅速将其转化为现金。而另一部分则是中长期资金，包括主权财富基金、大型保险公司以及大型退休基金等，它们的投资节奏并不像对冲基金那样迅速，只有当它们确信判断无误时才会进行投资。一旦投入，它们在做出离场决策时也往往不会急于行动。

A+H股同时上市给企业带来的主要成本是，若企业在两地证券交易所同时挂牌，所面临的监管将变得更加复杂和严格。这要求企业不仅要满足内地的监管要求，还需遵守香港交易所和香港证监会的规定，从而导致合规成本显著增加。

公司拥有了更为全球化的治理架构和投资者阵容，这无疑成为了一种推动力。它促使我们在多个层面迎合国际投资者的期望，进而间接促进了公司运营效率的提高。在港股市场，投资者在初期或许会听你讲述一番愿景，但到了第二年，他们便会期待看到这些愿景得以实现，或是以业绩为依据，而非仅仅依赖故事。尽管合规成本有所上升，但这也带来了诸多益处。

在市场角度，若投资者能更深入挖掘我国企业的估值和基本面等优势，此举不仅有助于A股市场的理性发展，同时，若海外投资者展现出更为理性的投资态度，也将进一步促进国内市场的理性化进程，这无疑是一个从长远来看的积极因素。

对于龙头公司上市对香港股市产生的所谓“挤出效应”，我认为需要从多角度进行思考。若假定市场资金在短期内保持不变，那么必然会出现资源分配的现象，这是因为国际投资者普遍倾向于追求那些具有明确价值和优良品质的资产。

分化现象不仅在香港股市中明显，同样在A股市场亦不容忽视。在沪深两市超过5000家的企业中，市值最高的前20%企业占据了整个市场的超过75%，而市值最低的后20%企业则仅占大约2%。当大型龙头企业加入港股市场，短期内确实可能引发一定的“挤出效应”，这是因为流动资金在短期内是有限的，随之而来的自然分配效应会加剧，对小市值上市公司的冲击也会更加显著。

然而，一个根本性的转变在于，当前香港市场与过往已截然不同，它已成为中国企业的实力展示舞台，甚至可能成为展现我国国运或国力的舞台。在某种程度上，若香港市场塑造了一种印象，即投资中国必须选择香港市场，并且该市场汇聚了众多关于中国优质企业的资产，一旦形成这种氛围，流动性难题将得到缓解；随着市场规模的扩大，众人对于份额分配的顾虑也将逐渐减少。

4 港股回A， 会推动指数化投资受益

香港部分优秀企业若重返国内市场，无疑将带来积极影响。这样一来，一方面，我国投资者无需通过港股通等途径进行投资；另一方面，若这些企业更多地回归内地，我国市场指数亦将经历变革。目前，我国市场指数尚不能全面展现中国经济全貌，众多具有实力的企业尚未被纳入沪深300、中证500等指数体系。

若这些企业重返市场并被纳入该指数，对于众多国内投资者而言无疑是一大喜讯；同时，这也预示着我们的投资将更贴近中国经济的真实状况，而非仅限于目前A股市场的这些投资对象。

这实际上对这家公司来说同样是个利好消息，在A股市场中，被动型投资以及指数化投资的趋势将会愈发繁荣。

以美国为例，被动型投资的资金规模已显著超越了主动型投资。在我国，主动型投资的资金规模甚至超过了被动型。随着优质资产的持续流入，我们的指数型投资有望变得更加吸引人，并推动指数化投资趋势的进一步普及。

这会导致资源的分布不均，因为只有那些特别出色的企业才有资格被纳入指数，而且一旦被纳入，它们在指数中的比重也相对较大，这样一来，它们能够吸引到的资金配置就会增多，进而市值增长也会更加迅速，从而形成一种良性的循环效应。

口述 | 中欧国际工商学院金融学教授 黄生

编辑、整理 | 张轶骁