在2025年10月的最后一天，英伟达联合开创之人同时身为首席执行官的黄仁勋，登上了该公司年度GPU技术大会的舞台，发表出一番有种宏伟壮阔气势的宣言。

黄仁勋讲，英伟达处在那种“于人类历史进程里规模最为庞大巨大的工业革命的核心位置”，这所具有的意义呀，是超过了蒸汽机出现以及电力出现的。紧接着，他抛出了一系列让人看得眼花缭乱目不暇接的合作伙伴计划，具体是，英伟达会和Uber一块儿去打造10万辆无人驾驶汽车，并且会跟Palantir合作去提供软件以及芯片，以此来加快商品从仓库流转直至终端用户家门口的速度。此外，英伟达又给“超大规模云服务商”呈现怎样去构建“人工智能工厂”，此“人工智能工厂”乃是那种唯有在部署英伟达的系统之际，才可以将极致性能连同效率得以发挥出来的巨型数据中心。

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粉丝们因这场演讲而致使英伟达的粉丝们热血沸腾起来，并且该公司市值居然在一天之内，出现飙升5%的情形，单日暴增2500亿美元，其比波音公司的总市值还高出60%，由此英伟达成为全球首家市值触及5万亿美元的公司。

依据MarketBeat数据来表明，于47位分析师当中，存在46位针对英伟达的股票给出了“强烈买入”或者“买入”的评级。

然而，有一小部分敏锐的进行观察的人，却看到了存在的隐忧，他们觉得，英伟达为了维持霸主地位所构建的复杂生态当中暗藏着风险，也就是通过投资以及融资安排去“喂养”客户，进而刺激并且锁定对其产品的需求，这一战略是围绕着OpenAI以及“新云”企业CoreWeave展开的，它既是一场算力方面的竞赛，也是一场金融工程方面的活动。

杰伊·戈德堡，是证券公司Seaport Global Securities的人，是华尔街唯一给予英伟达“卖出”评级的，他直言，英伟达在人为制造需求。莉萨·沙利特，是摩根士丹利财富管理的首席投资官，她指出，问题不在英伟达的负债，而在于其客户的高杠杆。沙利特说，英伟达不断扶持客户，只为维持自身增长。沙利特还说，局面正在变得愈发复杂，被资助方的实力不够，英伟达却在助推他们大举借债。

英伟达针对此事不进行评论。然而，若想理解这家作为美国新经济标志性的公司的发展兴起历程途径，就定然得明晰看透三种大的影响力量：其一，是像亚马逊、微软、Alphabet以及Meta等大型企业相互竞争角逐去构建设置人工智能数据中心的权力争夺博弈游戏；其二，是对它们构成挑战的新一种云相关势力的逐步兴起；其三，是黄仁勋内心最最心底潜藏着的深层次恐惧恐惧惧怕畏惧。

英伟达的人工智能称霸之路

在其成立的 32 年里的大部分时间中，英伟达致力于为个人计算机游戏市场打造 3D 图形芯片，早些时候，这家公司甚至曾因资金耗尽而遭遇困境，1999 年，英伟达推出一款具有革命性的 GPU（图形处理器），其图像生成速度远比前代产品快，2000 年代，科技领域达成的一系列突破让“深度学习”成为现实，技术开始能够胜任翻译、图像识别等任务。约2012年前后，英伟达倾力投注于适用于人工智能的GPU以及其他硬件，且搭配自行研发的CUDA软件，致使开发者能够为其具有革命性的芯片编写应用程序。

2022年那年末尾的时候，GPT的发布引发了人工智能的浪潮，英伟达正好赶上了这个时机。它的GPU，不光是算力在业界是最为强大的，而且更关键之处在于能效比是最高的。2023财年，英伟达所获得的利润仅仅只有44亿美元；可是在过去的四个季度当中，英伟达的利润已然飙升到了866亿美元，成为了仅次于Alphabet（1,243亿美元）、苹果（1,120亿美元）、微软（1,049亿美元）的全球第四赚钱的科技公司，超过了亚马逊和Meta。

和上世纪90年代末那截然不同的电信泡沫不一样，此次压根没人去质疑英伟达的盈利能力。然而，非常明显的一点是，这家身为芯片巨头的企业高度依赖着少数几个超大客户。在2025年第二季度时分，它那52%的销售额是来自三家并未透露名字的客户，有分析师觉得那是微软、亚马逊以及Alphabet。Meta以及埃隆·马斯克通过xAI和特斯拉也大量采购其系统。并且英伟达的国际化业务同样面临着挑战，因为中美贸易战所产生的影响，英伟达最先进、最抢手的GPU想要进入中国市场遇到了阻碍。2024年，中国市场借助百度、阿里巴巴等客户贡献了超八分之一的销售额，然而这一比例持续缩小，未来或许会进一步下降甚至到零，这会加重英伟达对“超巨”客户的依靠。

黄仁勋非常清楚，过度依赖少数超级买家所带来的风险极大。有一位始终积极投身于人工智能基础设施建设的知情者透露，英伟达的主要想法是防止再次出现硬件供应商被商品化的情况。

该消息人士称，硬件生意利润薄，英伟达清楚技术优势难以长久保持，他们惧怕像CPU厂商那样走入被商品化的境地，担心议价能力随时间流逝降低，超高利润率瓦解。当下，英伟达仍旧是科技硬件领域中一个引人注目的例外，在2025财年，其毛利率将近80%，远远地超过了AMD（大致为50%），更是让英特尔（30%）难以追赶得上。

哪怕时至今日，英伟达在相关领域依旧把持着绝对的话语权；其GPU所具备的性能十分出众、卓越无比，差一点就达到了垄断的范围地步；戈德堡明确指出，那些巨头很难凭借自身庞大的体量去压低价格和价位。然而一直到现在，那些具备超大规模的云厂商正在付出切实而且不懈的努力去重新夺回主动权和控制权。

巨头们并非甘愿仅仅充当客户，它们长远的目标乃是塑造出自行研发的芯片，从而与英伟达展开直面的较量。其中，微软正在着手研发内部代码称作Maia的人工智能加速器芯片，亚马逊已然部署了两代产品分别为Trainium和Inferentia，谷歌则已然大体转向自行研发TPU。

这道竞争潮流必定会使价格降低，亚马逊首席执行官安迪·贾西于2024年的年报之中写道，“截至目前，人工智能过度依靠单一芯片厂商，价格高昂，它没必要像当下这般昂贵，未来也不会如此昂贵。”，微软的高管也再三强调要运用自己研发的芯片来驱动数据中心，D.A. Davidson的技术研究主管吉尔·卢里亚一针见血地指出，“英伟达想要摆脱对‘四大’（即微软、亚马逊、谷歌和Meta）的依赖，‘四大’同样也想摆脱对英伟达的依赖。”。

在此同一时间，好多厂商正纷纷涌入英伟达所占据的领域范围，AMD在当下英伟达占据着主体地位的推理市场内迅速地兴起，高通以及Groq等新创建的人工智能芯片企业朝着数据中心芯片市场进军，并且已经开端拿到订单，特别是在中东地区。即便是和英伟达紧密关联的OpenAI，也在竭尽全力推进自主研发芯片，从而达成“去除对英伟达的依赖”。去年11月，半导体行业权威机构SemiAnalysis的首席分析师迪伦·帕特尔宣称，OpenAI首款芯片的性能或许较微软的Maia更具优势，致使微软有可能转而选用其产品。

伴随着一个个协议陆续被签署，那张关系网变得越发错综复杂，千头万绪。CoreWeave到目前为止规模最大的客户乃是微软，然而它又有着想要去拓展业务范畴的想法，打算去为OpenAI以及其他的人工智能新型创业企业提供服务；与此同时，OpenAI不单单是CoreWeave的客户，还是它的投资一方，一旦星际之门，也就是Stargate联盟正式开启运作，它将会彻底转变身份，成为CoreWeave的竞争敌手。

CoreWeave得到了英伟达的有力支持，然而分析师对于它持续攀升的债务满怀忧虑，图片来源为Michael Nagle—Bloomberg/Getty Images。

英伟达的“联盟”战略

于这张相互交错的，关系所构成的网当中，英伟达跟OpenAI、CoreWeave的结盟特别引发他人的关注之意。“英伟达十分聪慧，他们去扶持另外一套生态系统，从而在算力这个层面之上，与规模超大的云巨头相互抗衡。”一位身处人工智能基础设施领域范围之内的人士作出了评价说道。

为此，英伟达采取了类似“卖方融资”的策略，这是一种历史久远且全然合法的做法，能够被视作推动“直接”或者“定向”需求，向客户放贷用以刺激购买自身产品，如同汽车厂商借助提供车贷来提升销量。只要产品存有真实需求，这种模式便能够运行良好。

但是，潜在的风险存在于，过度的融资有可能致使算力的供给远远超过实际的需求。需要明确指出的是，英伟达所开展的操作并非是当年致使北电以及朗讯等通信公司遭到拖垮的那个 “循环交易”，那两家公司往昔向资金方面呈现紧张状况的电信光纤供应商发放了数额巨大的贷款用来购货，最终造成了库存累积的情况。

一直到现在，英伟达针对“巨无霸”们发起的最为激进的行动，那就是和OpenAI达成的令人惊诧和意外的交易。黄仁勋把GPT的创作者看成、视为新范式的先锋，并且还暗中表示其将会成为英伟达往后最大的客户。他在2025年做出了预测，声称OpenAI会变成“下一个达到万亿美元规模的巨头”。在这次携手合作之前呢，OpenAI才刚刚因为参与星际之门项目继而成为了一家规模超大的公司。这家公司呢，并没有自己去建造数据中心，而是主要从微软那里租用算力。同英伟达开展合作，目的在于使OpenAI，无论是处身已然身为客户的情形下，也成了现有那些巨型供应商强有力的竞争对手。

直到2025年9月底才公布的协议表明，英伟达会购入高达1,000亿美元的OpenAI股权用于数据-center建设，这些用于建设的众多数据中心总成本约为5,000亿美元，容量能达到10古瓦。不过数据中心建设要分阶段进行：在每一个阶段中，英伟达都会提供100亿美元融资，OpenAI除了这笔融资还需自筹400亿美元，而这400亿美元中大约有300亿美元会用到采购英伟达芯片上。

但卢里亚发出警告，指出变数依然存在，OpenAI必须靠自身设法筹措每一个阶段额外需要的400亿美元，这个门槛设置得甚高 ，在此之前，OpenAI进行运营主要是借助股权融资来予以维系，然而当下却是一方面搞巨额的资本投入，另一方面出现大幅度的亏损 ，2025年上半年之中，OpenAI获取的营收仅仅只有43亿美元，可亏损的数额却达到了135亿美元 ，有人做出预测表明，对于该公司而言，到2028年的时候运营亏损将会高达740亿美元，直到2030年才有期许能够实现盈亏平衡 ，鉴于此，OpenAI极有可能要去举借债务接近4,000亿美元。

OpenAI针对其人工智能基础设施项目，作出了累计约1.4万亿美元的承诺，这其中包含与甲骨文公司合作打造的3000亿美元项目，甲骨文会大量采购英伟达的GPU。在乐观情形下，它也许真能凭借数千亿美元去囤积芯片。然而就如同Moffett Nathanson公司的分析师尼克·德尔·德奥所说：“ OpenAI的商业模式未曾经过验证。”。很重要的一点在于，英伟达当下仅仅是股权方面的投资者，还不曾针对OpenAI马上会背负的数额巨大的债务给予担保。使得竞争的格局再额外增加变化因素的是，OpenAI同样不情愿全然被英伟达所控制，它正在和别的芯片商展开洽谈，并且推进自己研制芯片的计划。

那家由加密矿企转变而来的新崭崭云厂商CoreWeave，正在风驰电掣般地部署人工智能基础设施，其部署规模在同类企业范围内可是位居首位的状态，而它就是英伟达的第二张“王牌”归属所在。可是，CoreWeave背负着沉甸甸的债务，分析师们对它能不能凭借规模走出困境产生了质疑之声。于是乎，英伟达伸出援手了，达成了原本绝对没有丝毫可能性的巨量芯片采购之事：在2025年的时候，英伟达投入2.5亿美元去力挺CoreWeave那艰难的IPO，并且持股超过6%。CoreWeave现今已运营33座数据中心，其中全部都搭载英伟达的GPU，并且手握560亿美元的人工智能基础设施合同。英伟达动用了自身的影响力，以此帮助CoreWeave去吸引那些原本筹不到钱租机柜的潜力新创企业。在2025年9月底时，英伟达签署协议，承诺要是CoreWeave无法出租或者出售算力，就会自掏腰包63亿美元接盘。“这相当于联名贷款担保。”德尔·德奥这样表示。这样的举动，会让CoreWeave具备一种能力，能够给像Mistral以及Cohere这类潜在的人工智能领域有望成为明星的公司，去提供运算能力，进而助力它们成长成为下一个行业巨头。

对于英伟达来讲，CoreWeave跟OpenAI毫无二致，是将那些原本运用微软或者亚马逊机房的客户，也就是在这些机房中GPU也依旧是由英伟达提供的客户，吸引到它自己构建的数据中心里来，去年3月的时候，德尔·德奥于报告之中大力夸赞CoreWeave具备的技术力量以及客户服务。当CoreWeave跟财务状况稳健的超大规模厂商签订合约，给对方提供其自身没办法拥有的额外算力之际，这些租金“差不多稳赚”；微软等客户肯定是会付钱的，因而CoreWeave能够依靠客户的付款信用轻易地进行融资。潜在的隐患在于：为了扩大版图，CoreWeave接纳了数量众多的烧钱且没有评级的新客户，最具代表性的就是它和OpenAI的协议，这类交易拉高了CoreWeave的风险。

根据协议所规定的条款，CoreWeave必须要，在长达五年的时间范围之内，去提供价值高达224亿美元的人工智能基础设施领域的算力种种资源，并且这些人工智能方面的算力明确被认定将会运行在英伟达品牌的GPU之上；基于对于OpenAI所抱有的高度预期，CoreWeave就已经借助银行贷款的方式开展了部分的融资活动，然而其借款成本却是超出了8%以上。

除此以外，跟OpenAI相同，CoreWeave面临着极大的现金流赤字，依靠大量借债来支撑扩张。公司的联合创始人兼首席执行官迈克尔·因察特宣称自己“开的是赛车，并非小面包车”，还表示“债务就是这家公司的燃料”。然而燃料也有可能引发自身危险。

债务灾难？

那要看清楚究竟危险处于何方，首先就得弄清楚“到底是谁欠了谁的钱，又是拿什么当作抵押”。实体数据中心的外壳一般是由房地产投资信托基金也就是 REITs 建造而成的，这些信托基金向银行或者私募股权投资去借建设贷款，而后再把楼租给超大规模的云厂商。巨头们也许能够凭借自有现金流去购买填满园区所需的设备，然而 CoreWeave 或者 OpenAI 并没有这样的财力，只能朝着各类债权人借钱来购买设备。

要是需求达不到预期，像微软这样的巨头企业只需支付楼宇租金以及设备贷款的本息，风险是可以控制的。然而问题在于，英伟达亲自促成的“新宇宙”中充斥着OpenAI等新创企业，这些企业还没有证明自己能够凭借人工智能产品获取利润，却要承担巨额债务去构建人工智能基础设施帝国。

CoreWeave与OpenAI的确真的已然和客户签订契约，出租马上就要上线的数量巨大的算力，然而客户要从人工智能技术浪潮之中压榨获取丰厚利润才能够持续支付租金。如果无法实现兑现，部分数据中心有可能会处于空置状态，GPU会被债权人收回并且再次进行抛售，大量闲置的英伟达芯片会回流到市场中。

在那个时候，英伟达所扶持的那些新崛起的巨头们，既没有能力支付租金，又无法偿还贷款的本金以及利息，数据中心的融资会受到重大打击，英伟达的芯片需求同样也会受到重大打击。

即便处于这样的状况，信徒依旧表现得狂热。英伟达一次又一次地维持着领先的位置。一位未得到公开发言授权的英伟达大客户的高管道出这样的话语，他们持续不间断地缩减产品周期，所有人都只能持续不断地追赶创新者。

可是，那些头脑冷静的行业观察者会对人工智能领域出现的“钱如潮水般奔腾、但回报却少得可怜”这种状况心里产生怀疑。那四大巨头各自做出预测说，在2025年的时候在人工智能基础设施方面支出加起来大约会有3300亿美元，并且它们都做出承诺要在2026年的时候进一步加大投入力度。花旗做出预计表明，在2026年的时候所有超大规模厂商的投入会高达4900亿美元。经过保守的估算，四大公司在两年时间里将会投入7000亿美元。若要获取百分之十五的资本回报，那它们每一整年都得额外挣到一千零五十亿美元的人工智能利润，这等同于它们过去四个季度净利润总数（三千五百亿美元）的将近三分之一。

有一位高管，这位高管曾经为人工智能基础设施进行了大举融资，这位高管指出：“我所担忧的是，有天量的资金涌入进来，然而却看不到清晰的盈利路径。我们能够理解生产力的提升，我们也能够理解研究上的突破，但是，能驱动巨大价值的杀手级应用是什么呢，我们还并不清楚。”这还是黄仁勋或者需要自己问自己的问题呀：“要是这笔巨额资本的回报令人失望，那么最终痛苦的会是谁呢？”只要人工智能的叙事持续火爆，英伟达的印钞机就会一直不停地飞转；可是一旦故事发生变化，英伟达就会首当其冲了，它的投资者也难以幸免。

编者语

英伟达的故事，超出了芯片自身范畴，涉及一个企业，要去怎样在技术处于巅峰时期之际，营建生态，抵抗商品化，还要考虑怎样来平衡短期增长和长期风险这件事，这给到了那些着重实现技术突破以及生态建设的中国科技公司，一个实际的参照。

有全球科技巨头纷纷计划投入数千亿美元用以建设人工智能数据中心，然而，就目前的情况来看缺乏那种能够产生巨大商业价值的“杀手级应用”对天量投资回报的支撑。对于投资者而言，有必要去关注企业的长期盈利前景，警惕“卖方融资”模式内里潜在的连锁风险，进而避免盲目地去追逐人工智能热潮。

因地缘政治因素产生影响，使得中国云厂商以及科技公司针对自主可控人工智能芯片的需求，呈现出快速增长态势，国产替代进程将会持续加紧速度，国内人工智能芯片厂商有希望获取益处，会把中国市场的份额从英伟达那里分出来。

财富中文网对原文有删减和调整

译者：Min