没有一个市场能够长期维持高位，尤其是在估值全面高、偏差过大的时代。

最近一段时间，一级市场上“严肃”的话题越来越少。看来市场已经逐渐适应了融资、投资、退出的持续低迷。事实上，从另一个角度来看，当前的市场状态只是过去的火爆之后的均值回归。没有一个市场能够长期维持高位，尤其是在估值全面高、偏差过大的时代。

高估值时代带来的后遗症正在逐渐显现。我们该如何理解过去的高估值热潮，又该如何面对当前的痛苦调整？

激流下的无序赛跑

高估值现象的起点源于过去十年全球各地的宽松货币政策。自2020年COVID-19疫情爆发以来，主要经济体为应对经济衰退而实施了超宽松货币政策。美联储持续降息，直到2022年初才开始加息周期。中国人民银行近年来也采取了相对宽松的政策环境，释放流动性支持经济复苏。

这波流动性释放带来了资本的快速扩张。数据显示，从2022年开始，美国M2货币供应量将增长5%左右，而同期中国增速将达到8%。大量廉价资金流入市场，推动资产价格普遍上涨。一级市场成为这波资本狂潮的焦点。互联网、人工智能、新能源等热门领域备受关注，估值不断推高。

高估值现象不仅仅由流动性驱动。行业网点和市场热点的集中涌现是另一个重要因素。 2019年至2021年，互联网经济、新能源汽车、人工智能等领域成为资本追捧的核心。在政策支持下，行业短期增速被放大，资金加速流入，估值大幅提升。

互联网行业尤为重要。数据显示，2019年至2021年，A轮融资投前估值普遍超过10亿美元。这些项目往往因用户增长或行业趋势而获得超高溢价，但实际盈利能力和增长路径却与估值不匹配。与此同时，类似的泡沫现象也出现在新能源领域。在政策补贴和市场需求的双重推动下，不少新能源企业的估值已经赶上传统巨头，导致估值水平大幅提升。

资本竞争加剧了高估值的形成。特别是在一级市场，优秀项目的资源有限，而投资机构的数量和规模却在快速增长。为了抢占优质项目，VC/PE机构往往不惜提高估值以获得进入资格。这种竞价投资模式导致估值逐渐偏离基本面，甚至偏离现实走向想象。

数据显示，在硬科技、新能源领域，部分项目估值在短短两年内翻倍甚至数倍。这些高估值的背后，往往隐藏着投资机构的竞争焦虑。尤其是在资本充裕的阶段，不少机构为了展现自己的“存在感”而急于决策，盲目追捧热门话题，忽视了项目的长期价值。

繁荣后的冬天

高估值时代的后遗症首先体现在退出难度加大。作为一级市场主要退出渠道，IPO市场近年来面临巨大压力。高估值项目普遍会在上市后遭遇突破，二级市场投资者对高估值公司的容忍度逐渐降低。

数据显示，截至2024年，通过IPO退出的项目比例仅为9.2%，较高峰期大幅下降。与此同时，并购市场的活跃度也大幅萎缩。 2024年上半年，并购交易笔数同比下降44.56%。退出渠道的不畅直接影响投资机构的现金流，进一步降低LP对基金业绩的信心。

高估值意味着收益预期递减。在资本市场整体低迷的情况下，一些项目的回报周期进一步拉长，甚至出现了负回报。互联网行业首当其冲受到政策调整和市场环境变化的双重影响，导致收益大幅下滑。

IRR 就是一个例子。近年来，不少基金的业绩表现远低于LP的预期。一些头部机构凭借过往的退出记录仍能维持融资节奏，而中小机构则陷入融资困境，生存压力明显加大。

高估值项目的一个共同特点是对资本的高度依赖。这些项目通常尚未盈利，需要持续融资才能维持运营。一旦市场流动性收紧，这些企业的资金链很容易断裂，给投后管理带来巨大压力。

2023年，涉及私募基金的回购退出项目将达487个，反映出投资机构在投后阶段的被动局面。投资机构除了帮助企业寻找新一轮融资机会外，还需要深度参与企业管理，协助优化资源配置。这不仅消耗了大量的机构资源，也暴露了投后管理能力的不足。

高估值泡沫破灭后，一级市场融资环境日趋严峻。数据显示，截至2024年2月末，我国现有私募基金规模达14.3万亿元，但募资增长几乎停滞。有限合伙人对过去基金业绩的不满使得筹集新基金变得更加困难。

市场信心的丧失不仅让投资者对一级市场的前景感到悲观，也进一步恶化了资本市场的生态。一二级市场估值倒挂现象加剧，引发投资者对市场定价稳定性和透明度的质疑。

如何重塑理性

高估值时代的教训是，资本已经脱离了价值投资的核心原则。未来，一级市场需要回归关注企业的内在价值。投资机构应更加关注项目的成长性，而不是单纯追逐短期估值增长。

流行曲目的估值管理尤为重要。以人工智能和新能源为例，组织需要对项目的核心技术、市场拓展能力和团队执行能力进行深入评估，避免因过度追求趋势而造成资源浪费。

促进并购市场活跃是缓解退出压力的重要方向。政策层面，可利用税收优惠、并购融资支持等引导更多企业通过并购退出。作为退出的补充工具，S基金也需要进一步发展，为投资机构和LP提供灵活的流动性选择。

当前资本市场的政策支持为行业复苏提供了宝贵的窗口。通过引入耐心资金和政策创新引导资金，政府可以为一级市场注入更多长期信心。此外，龙头机构还可以通过行业协作，共同推动资本市场的合理发展。

结论

高估值时代后遗症的背后，是投资行为非理性、风险控制和管理能力不足、市场生态失衡、宏观经济环境复杂等因素综合作用的结果。这些深层次原因不仅导致资本市场高估值问题难以根治，也进一步放大了行业风险。高估值时代的后遗症是资本市场的深刻教训，也是未来调整的起点。资本市场从业者应该反思并进步，重塑市场信心，让资本回归服务实体经济的本源。未来的低估值环境可能是孕育新机会的关键阶段。

本文来自微信公众号“FOFWEEKLY”，作者：FOFWEEKLY，36氪经授权发布。