日本央行前行长白川方明撰写的《动荡时代：白川方明39年日本经济繁荣与衰退的经历》以亲历者的视角回顾了20世纪70年代以来的日本经济和日本央行的货币政策反应。它反映了货币政策、金融稳定和实体经济之间的相互作用过程，以及制定和实施理想货币政策的困难。

过去发生的事情将作为个人或集体记忆流传下来。我们愿意从历史和别人的经验中总结一些经验教训，为己所用，从而避免走不必要的弯路。对于一个国家来说也是如此。在发展过程中，要关注其他国家和地区的发展道路，找出一些可以借鉴的经验，用于指导自身经济发展。二战后，日本经济在较长时期内实现快速发展，国民收入水平显着提高，成功跻身发达国家行列。从近代全球经济增长史来看，日本是少数进入发达经济体的国家和地区之一。正因为如此，日本成为许多国家和地区学习和模仿的对象。日本在制定自己的经济政策时，常常会分析审视日本的经验和做法，希望找到一些可借鉴的碎片。然而，矛盾的是，重复过去的错误是个人和集体行动的常见事实。

日本央行前行长白川方明撰写的《动荡时代：白川方明39年日本经济繁荣与衰退的经历》以亲历者的视角回顾了20世纪70年代以来的日本经济和日本央行的货币政策反应。它反映了货币政策、金融稳定和实体经济之间的相互作用过程，以及制定和实施理想货币政策的困难。 1972年进入日本央行后，笔者密切观察了日本经济的高速增长、资产泡沫的逐步扩大，以及泡沫破灭后的长期经济低迷和持续低通胀。他还亲自参与货币政策应对经济波动和提高通胀水平。政策制定，本书不仅是作者对日本过去经济发展和货币政策操作的回顾和总结，也是他对经济理论与经济现实关系的思考和讨论。对读者来说重要的是他们能从作者的亲身经历中看到一些真正可以称为经验或教训的东西，而不是仿照别人说的似是而非的虚假经验或教训。

1972年3月从东京大学经济系毕业后，白川正明进入日本银行，度过了39年的职业生涯。在2008年4月成为日本央行行长之前，他在日本央行工作了34年，前30年担任一般职员，接下来的4年担任管理职位的董事。 2006年董事任期届满后，他曾短暂受聘于京都大学公共政策研究生院，讲授中央银行理论和货币政策。 2008年3月出任日本央行副行长，4月就任行长。 2013年3月，他的知事任期结束。白川正明知事任期内，发生了全球金融危机、欧洲主权债务危机、日本地震及其引发的海啸等许多影响重大的事件。与全球其他主要央行一样，日本央行也经历过频繁面临大风浪，其书名《多事之秋》是当之无愧的。

日本资产泡沫的形成与扩张

在近代世界各地各类资产泡沫的狂欢中，日本20世纪80年代末期（1986-1990）的房地产和股市泡沫无疑是最“耀眼”的狂欢之一，而泡沫狂欢的后遗症也随之而来。最严重的，导致日本经济经历了所谓迷失的十年、二十年甚至二十五年。日本资产泡沫影响如此严重，首当其冲的问题就是泡沫是如何产生的。

在很多研究和分析中，日本资产泡沫的触发可以追溯到1985年9月美日英法五国签署的《广场协议》。《广场协议》的主要目的是遏制美元升值趋势。缓解美国贸易逆差，平息美国国内贸易保护主义势头。协议签署后，日元持续升值，对出口造成负面影响，对经济下滑的担忧开始抬头。这也促使日本央行开始实施宽松的货币政策，一方面可以支撑经济，另一方面可以缓解日元的升值趋势。日本央行于1986年1月开始降息，贴现率从4.5%的高位持续下调。到1987年2月，共降息五次，贴现率降至2.5%，一直维持到1989年5月。 20世纪80年代后期，日本经济增长率不低，平均GDP增长率达到5%。在经济增长尚可的同时，日本的房地产和股市也逐渐开始了狂欢盛宴。在宽松货币政策的背景下，银行信贷也快速增长，这也促使人们将宽松的货币政策视为资产泡沫的“罪魁祸首”。这当然是正确的，但资产泡沫完全是由宽松的货币造成的。货币政策似乎瞄准了错误的目标。

宽松的货币政策可能是资产泡沫产生的必要条件，但不一定是充分条件。宽松的金融环境本身并不一定会导致资产泡沫。白川正明在书中将日本资产泡沫的发展过程分为泡沫形成的初始因素和泡沫膨胀的加速因素。极其乐观的预期和信贷的大幅增加在泡沫形成的早期阶段发挥了重要作用。从乐观预期来看，20世纪80年代，日本的经济增长率是发达经济体中最高的。以汽车、半导体为核心的产业竞争力持续增强，贸易顺差持续扩大，日本企业和民众对日本经济发展信心明显。推动。从信贷增长来看，1985年底，日本国内银行房地产贷款余额为20.1万亿日元，1989年底增加到48.8万亿日元，年均增长率为25%。事实上，对于任何资产泡沫来说，如果没有信心和预期的作用，泡沫是很难形成并逐渐扩大的。在泡沫初期，信心和预期可能发挥了重要作用，但在泡沫加速膨胀和疯狂时期，完全是投机情绪主导了市场。

泡沫形成后，如果有其他因素支持泡沫继续发展，很可能会进入加速膨胀阶段。笔者在书中认为，以下三个因素起到了加速作用：一是长期宽松的货币政策。 1986年1月至1989年5月，日本央行实施了近三年半的宽松货币政策。这一时期，日本的通货膨胀水平仍然很低，并且出于国际货币政策协调的考虑，日本社会形成了持续的低水平。利率预期。需要回答的一个问题是，日本央行是否有必要长期实施宽松政策？作者在书中指出，日本央行实际上早在1987年8月就考虑过加息，但随后1987年10月19日（即“黑色星期一”）发生了全球股市崩盘，并试图紧缩货币政策。政策不得不终止。与此同时，日元兑美元持续升值，加息也会导致日元继续走强。政府和企业都不愿意看到这样的结果，从而拖延了货币政策的收紧。其次，金融机构行为、金融市场走势和经济活动之间存在顺周期效应。伯南克所说的“金融加速器效应”正在发挥作用。房地产价格和股票价值上涨后，不仅会增加用作抵押品的抵押物的价值，增加放贷规模，而且因为银行此时会获利。如果水平好，银行就会愿意增加信贷，信贷就会不断推高资产价格，从而形成正反馈效应。第三，房地产税制也发挥着加速作用。在泡沫发展阶段，日本的土地税制度对土地持有设定了相对较低的税率，而买卖土地的税率则相对较高。这将导致土地价格上涨，但不会增加土地供应。价格将进一步上涨，鼓励土地所有者保留其房产，不愿出售。

事实上，除了白川正明提到的泡沫形成和加速阶段之外，还应该加上一个疯狂的阶段。如果说泡沫在形成和加速阶段与实体经济有一定的联系，那么泡沫在疯狂阶段则完全脱离了经济现实。在疯狂阶段，泡沫是自我实现的。投机心理和敲鼓传消息的心态主导着市场。这个时候，资产交易就没有基本面了，基本面已经不重要了。重要的是把资产以更高的价格转售给别人。收入。本质上，泡沫是人类疯狂心理状态的外化。但随着狂欢的继续，进入狂欢的人越来越多，准备进入的人却越来越少。这将导致资产的接受者数量不足。当卖单多于买单时，泡沫就会破裂。阶段。

资产泡沫破灭及其后果

日本资产泡沫破灭的后果，用“非常严重”来形容简直是苍白无力。泡沫破灭后，日本经济似乎失去了生机和活力。其他经济体希望从日本的经济演变中寻找经验和教训，主要集中在两个阶段：一是二战后的快速发展期，意在借鉴这一经验；二是日本经济发展的快速发展期。另一个是80年代末和90年代初泡沫破灭后，我希望从这次旅程中找出我可以避免再犯的错误。

正如有人将宽松的货币政策视为泡沫产生的直接原因一样，紧缩政策也被视为泡沫破灭的罪魁祸首。当时日本实施的紧缩政策包括两个方面：一是1989年5月，日本央行开始提高贴现率，到1990年8月，总共提高了5次，增幅达3.5倍。 %。二、1990年3月，财政部银行局向金融机构发出“总量控制”行政指令，要求金融机构向房地产业提供的贷款增速不得超过贷款总体增速，并要求房地产和建筑行业定期报告。非银行金融机构“三业态”贷款发放状况。从维持资产泡沫必须持续需要资本投入的角度来看，将泡沫的破灭归咎于紧缩政策似乎并没有错。不过，白川正明表示，日本实行的优惠房地产税制度的结束对房地产泡沫的破灭产生了负面影响。更大的影响。

从时间上看，日本股市和房地产市场并没有同时见高和下跌。股市于1989年12月底达到最高点，随后迅速下跌，于1992年8月触底，较最高点下跌60%。地价在1991年9月才达到最高点（其他指标显示地价在1991年1月达到最高点）。此后，地价迅速下跌，此后再也没有恢复过。就连2005年前后地价上涨最快的大阪地区的商业用地公布的价格也只有其峰值的10%，可见1990年代初日本的房地产泡沫有多大。

泡沫破灭后，日本各界并没有意识到可能产生的后果。日本政府、日本央行、民间经济学家、市场参与者乃至国际组织普遍对日本未来经济预测持乐观态度。日本央行1991年7月发布的一份材料指出，虽然经济增长速度有所放缓，但“由于企业和家庭的收入环境相对较好，日本经济将继续增长”和“由于实体经济的稳定，日本经济将继续增长”。基础，未来还是值得期待的。”显然，各界还没有认识到，泡沫的形成、膨胀和破裂已经摧毁了日本经济的基础，那么泡沫破裂是通过什么机制或渠道影响经济的呢？

白川方明等学者和政策制定者认为，泡沫破灭影响日本经济的渠道主要有两个：一是资产负债表渠道，二是金融危机渠道。从资产负债表来看，泡沫期间居民和企业积累了大量债务，但其资产却在短时间内化为乌有。这对他们的资产负债表产生了很大的影响。泡沫破灭后的很长一段时间里，居民和企业都在修复资产负债表，严重抑制了消费和投资。这也是库超明所提倡的渠道，他在多本书中阐述了资产负债表衰退的想法。从金融危机渠道来看，日本金融机构遭受泡沫打击，出现大量不良债权，造成严重的资本损失，进而对实体经济产生负面影响。日本金融机构与企业之间存在着复杂的关系。泡沫的破灭通过土地、股权直接影响金融机构的资产规模，也通过企业等市场主体影响金融机构的债权质量。 1992年5月，英国《金融时报》估计，日本金融机构不良债务规模在42万亿至53万亿日元之间。当时被认为完全是危言耸听，但最终日本处理的金融机构不良债务数量达到了100万笔。亿日元。在泡沫破灭初期，日本金融机构的不良债务问题被掩盖。直到1997年，它才终于爆发。直到21世纪初，日本金融机构才逐渐复苏。

日本资产泡沫的破灭与另一个非常重要的长期变量重叠，即人口老龄化导致的劳动力减少，这也对日本经济产生了较大影响。白川正明认为，日本社会并未充分认识到这一问题的重要性。日本的劳动年龄人口在20世纪90年代中期达到顶峰，然后逐渐下降。人口的动态变化开始影响日本经济的各个方面。也有研究认为，日本所谓“失去的十年、二十年”的主要影响因素是人口问题。人口是一个长期变量，也是一个慢变量。短期来看，很多政策都将其作为既定因素。然而，人口是影响经济的基本变量。人口发生趋势变化后，外部力量很难影响其趋势。这需要政策制定者具有前瞻性的眼光，提前为人口动态及其影响做好准备。

非常规货币政策

非常规货币政策是在全球金融危机之后才被公众广泛认识的，但这一政策早在2001年就由日本央行实施。因此，非常规货币政策并不是一个新的工具，这似乎也印证了这一说法。 ，太阳底下并无新事。从字面上理解，所谓非常规是指在常规货币政策工具（利率、准备金等）用尽后采取的非常规政策工具。

为了应对泡沫破灭造成的经济疲软，日本央行于1991年7月开始实施宽松的货币政策，将贴现率从6%下调至5.5%。到1993年2月，已五次降息，贴现率降至2.5%。此后，贴现率几经下调。到1999年2月，贴现率已降至零，实行所谓“零利率政策”。 2000年，日本经济进入周期性复苏阶段。同年8月，日本央行将政策利率从0上调至0.25%。

2001年，受美国互联网泡沫破灭的影响，日本经济出现下滑。由于经济形势恶化，日本央行于2001年2月将本已很低的政策利率从0.25%下调至0.15%，此时常规政策工具已无进一步宽松的空间。接下来，在3月份的货币政策决策会议上，日本央行决定采取“量化宽松政策”，即非常规货币政策。当时日本央行的量化宽松政策由三大支柱组成：一是货币政策操作目标由之前的银行间同业拆借利率改为日本央行的活期存款账户余额（即金融机构的准备金）。日本央行），目标金额为5万亿日元；二是承诺继续实施量化宽松政策，直至居民消费价格同比涨幅稳定在0%以上。由于日本央行向金融机构提供了充足的准备金，这意味着银行间利率将降至零。这一承诺相当于继续执行零利率政策，也就是所谓的时间表政策或前瞻性指导；第三，在需要增加储备规模时，可以增加购买长期国债的数量。

在实施量化宽松政策期间，日本央行并不局限于购买国债。为了切断金融机构持有的股票价格下跌与银行不愿放贷之间的恶性循环，日本央行于2022年11月开始购买金融机构持有的股票。2003年7月，为了扩大信贷规模，日本央行开始购买金融机构持有的股票。除了中小企业的银行贷款融资渠道外，日本央行开始购买资产支持证券（ABS）和资产支持商业票据。 21世纪初，在全球经济快速发展的背景下，日本经济也步入复苏轨道，消费者物价指数也在2005年11月后转正。在2006年3月举行的货币政策会议上，日本央行表示：日本做出停止实施量化宽松政策的决定，开始逐步削减巨额超额储备。

资产泡沫的教训

对于资产泡沫的破灭，不同的人有不同的感受，也有不同的教训。那些成功逃离巅峰的人肯定与那些泡沫受害者吸取了完全不同的教训。笔者从一个央行从业者的角度，对日本资产泡沫带来的教训进行总结和总结，主要包括以下三点：

第一个教训是，泡沫一旦破裂，随后的经济衰退就不可避免。日本资产泡沫破灭后，社会各界和政策部门并未引起足够重视，认为不会对经济产生太大影响。经过短暂的衰退后，经济将再次回到正轨。这与次贷危机爆发后美国政策部门的看法如出一辙。从伯南克等人的著作中可以看出，当时认为美国次贷危机不会引起太大的轰动，一切似乎都在掌控之中。但结果却完全出乎意料。这也证明了经济与金融体系之间以及金融体系内部存在着非常复杂的关系的观点。我们必须认识到自己知识的局限性，以更加谦虚的态度观察经济金融现象。历史一再证明，在经济金融运行中，自满、狂妄、狂妄永远不会有好结果。

第二个教训是维护金融体系稳定的重要性。日本泡沫破灭引发的金融体系问题虽然对经济增长造成了非常严重的负面影响，但并没有引起其他经济体的重视。由此可见，自己经验的重要性和向别人学习的困难。一般来说，认为自己与众不同。直到2008年爆发的全球金融危机，各国才开始关注金融稳定。理论研究也反映了政策部门的现状。在全球金融危机之前，金融在经济理论研究中的地位非常低。金融面纱理论和货币中性理论认为，从长远来看，金融和货币因素并不重要。但这种观点似乎忽视了长期是由短期组成的这一事实。当短期已经被金融打乱得面目全非的时候，说长期是中性的、无关紧要的，就等于是掩耳盗铃。

第三个教训是，央行既要准确把握自身经济面临的根本性问题，也要努力向外界解释和解释，以获得更多支持和理解。中央银行是宏观调控部门之一。宏观调控的前提是对经济金融状况有非常清晰的认识，并通过多种方式向社会传递相关信息，赢得社会对政策的理解和支持。其实，这也涉及到宏观调控的主要问题。在全球金融危机之前（甚至之后），人们似乎将央行视为调控经济的“唯一参与者”。当经济出现波动时，公众首先想到的就是它。重要的是央行应该做什么，而央行似乎承担了难以承担的责任。

“大稳定”的错觉

与泡沫破灭后步履蹒跚的日本经济不同，20世纪80年代至2000年代初，世界发达经济体实现了较快的增长和较低的通胀，经济增长和通胀的波动性较低。这一时期被学术界称为“大温和”时期。当时学术界对人类已经驯服了经济周期性波动充满了乐观情绪。 1995年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·卢卡斯在2003年美国经济学会主席演讲中表示：“我在这次演讲中主要想澄清的是，宏观经济学领域的研究……已经取得了成功：其核心问题，即防止经济萧条，实际上已经得到解决，而且事实上几十年前就已经解决了，”卢卡斯说。我说完这句话没多久，世界就进入了20世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。

随着“大稳定”持续时间越来越长，“货币政策万能论”也获得了越来越大的市场。伯南克在2004年的一次演讲中指出，“大稳定”的原因可以归因于结构性变化（库存管理技术的改进、金融市场的成熟、全球化的进步等）、宏观经济政策的改善（特别是经济政策的改善）。货币政策）和运气，特别强调“货币政策当然不是带来‘大稳定’的唯一因素，但可能是最重要的来源。”作者在书中提出了这样一个问题：已经经历了日本泡沫破灭后经济长期低迷的经历，为什么美联储还有这么多优秀的经济体？学术组织未能从日本的经验中汲取教训又如何呢？作者推测，人们可能仍然过于相信货币政策能够在泡沫破灭后收拾烂摊子。事实上，在全球金融危机爆发之前，以美联储为代表的各国央行就形成了这样的观念：为了抑制难以识别的资产泡沫而收紧货币政策是得不偿失的（不能因为一个孩子做了一件事就惩罚所有的孩子）错误）），即使泡沫确实发生，泡沫破灭后货币政策也能很好地做出反应。为了清楚地了解货币“大稳定”时期世界主要央行的货币政策操作，有必要引入通胀目标制。

伯南克在其《通胀目标制：国际经验》一书中将通胀目标制定义为：“通胀目标制是一种货币政策框架，其主要特点是在多个时间框架内公开宣布官方通胀的数字目标。”通货膨胀是货币政策的首要长期目标。“20世纪80年代末，新西兰央行率先实施了通货膨胀目标制。自20世纪90年代以来，越来越多的央行开始实施通胀目标制。其背后的逻辑是价格稳定可以带来资源效率。配置，进而可以带来经济的快速增长。当时，这一政策理念已经占据了很多央行决策者的思维。正是在这种思想的影响下，一些央行放弃了对金融稳定的关注，认为央行同时关注金融稳定可能会导致权力过度集中，导致价格与金融稳定目标发生冲突。但全球金融危机对这种思维和实践造成了打击，促使各国央行再次将金融稳定纳入政策重点。白川方明担任行长时，日本央行并未实行通胀目标制。黑田东彦接替白川方明出任行长后，日本央行才正式实施2%的通胀目标制度。白川方认为，持续的物价稳定可能会带来金融不稳定。经济和价格的长期稳定将导致经济主体放松风险意识并采取更加激进的行动，从而可能导致更大的金融动荡。全球金融危机颠覆了央行对经济金融运行的一些固有看法，重塑了货币政策和金融监管框架，让央行政策制定者从“事后收拾烂摊子”转向“未雨绸缪”。 ”

本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：孙树强，36氪经授权发布。