在8月文章《A股牛市何时到来，谁将是牛市旗手？》 》，我们预测市场将出现大牛市。只是没想到这一波跟头来得这么快、这么猛烈。

有句话是这样说的：“人类从历史中得到的唯一教训是，人类没有从历史中吸取任何教训”。这句话有后续：“历史总是惊人地相似，但又不一样。只会重复”。

近期市场波动较大，争议较多。种种数据证明，牛市是散户亏损的主要原因。

面对未来注定充满不确定性的市场，我们整理了一份牛市生存指南，希望对大家有所帮助。

01 都是牛市，这次有什么不同？

我们大多数人经历过的牛市是2007年到2008年的牛市，最近的一次是10年前的2015年。

现在不同的是，我们正在经历大规模资产配置的持久变化。变化主要体现在两个方面。一是居民资产配置从房地产向股市迁移，二是全球金融资产向中国金融市场转移。

1、牛市驱动力之一：居民资产配置从房地产向股市迁移

广发银行曾牵头组织《2018中国城镇家庭财富与健康报告》调查。与美国相比，房地产在中国家庭资产中的比重明显更高。在普通美国家庭中，房地产通常占总资产的三分之一左右。在中国，这一数字翻了一番，达到三分之二。

如果说今天的美国就是中国的明天，那么中国居民增加金融资产配置就是一个发展方向。为此，在抖音上一分钟可以听八段。银行、保险基金销售每天都用这些轰炸你，这么多年都没有改变。

中国普通家庭增加金融资产配置在逻辑上并没有错。这件事不需要太深入的理论。本质上，人类的财富分配也像马斯洛的需求理论一样是分层的。

当一个人勉强维持生计时，他或她会存一些钱存入银行，这基本上就是现金。当他有了一些积蓄并组建家庭时，他必须考虑买房子。如果这个人能更进一步，满足了基本要求，那么当他满足了衣食住行的需求时，他才会考虑配置金融资产、购买股票；而如果这个人满足了财富自由，收藏就会开始重新进入他的视野。

因此，家庭配置从低到高分别是现金、房产、金融资产和收藏品。

无论我们如何强调房地产的重要性，整个社会其实已经达成共识，中国房地产的黄金时代确实已经过去了。 2015年牛市旗手任泽平曾表示，房地产市场短期看金融，中期看土地，长期看人口。短期很难判断，但从中长期来看，确实很难看到什么增长空间。

我们从全社会宏观经济杠杆率也可以验证，房地产已经跑不动了。

国家资产负债表研究中心数据显示，2024年上半年，我国宏观经济杠杆率为295.6%，低于1994年的100%。过去30年杠杆上升的核心驱动力比例一直是房地产。

中国居民资产配置从房地产转向的典型标志是信托产品预期收益率的下降。

学术界一般采用国债利率作为无风险利率，但实践中真正的无风险利率取决于信托产品的预期收益率。事实上，我们都知道，除了房地产之外，信托产品找不到能够长期产生持续现金流的大规模基础资产。事实上，从2008年到2023年底，普通信托产品的预期收益率均在6%以上。直到2024年，才终于出现下滑。

一个时代的帷幕已经落下帷幕。

2、牛市第二推动力：外资开始加大对华配置

简单来说，就是外资进来买A股。

这基本上就是中信建投策略陈果提出的“信心重估牛”的意思：“此时中国资产被系统性低估，住宅领域积累了大量超额储蓄，面临资产短缺，强振政策即将出台，美联储降息周期开启，全球股市处于高位，外资追逐中国资产，是多重共鸣的牛市。背景。”

前面我们说过，中国居民的资产配置将从房地产转向金融资产，而受益最大的显然是A股。

外资一直以来减持A股，这与中国在世界的经济地位严重不符。

我们找到了世界银行2022年的数据，这些年数据没有太大变化，只是美国的比例变大了。 2022年，美国股市市值将占全球市值的43.8%。考虑到美国人口只有3亿多一点，而全球人口有80亿，美国股市显然已经过度发达。

同时，A股和港股总市值占比17.4%。如果考虑到很多股票作为AH股上市且重复比较大，这个比例大概在13%-14%左右，也就是美国股市的总市值。三分之一。近年来，美股持续上涨，而A股和港股则基本保持不变。目前A股和港股的总市值已经跌至美股总市值的四分之一左右。

但我们知道，中国早已是世界第一大工业国。物质决定意识，金融市场，包括各种货币，本质上是意识的一部分。 2024年，中国工业总产值将占全球的28.7%，而美国仅占16.8%。指望中国股市总市值在短时间内超越美国虽然不现实，但至少不会只有目前水平的四分之一。

外资在中国股市的配置严重偏低。

我们以全球主要主权财富基金的长期耐心资本为例。

根据SWF的最新数据。 A股能够吸引的海外主权财富基金的数量几乎可以忽略不计。截至2022年9月末，中国境外排名前10的主权财富基金仅持有A股38亿美元。即使是印度市场也比我们多得多。美国市场更是难以比拟，十大主权财富基金同期持有的美股金额高达6936亿美元。

事实上，不仅外资很少购买A股，中国自己的外贸结算也不喜欢A股。

您可以查看这张常规交易图表。中国对外贸易连续多年顺差。到2024年，经常项目顺差累计突破7万亿美元。但近年来官方外汇储备一直维持在3万亿美元左右，4万亿美元的过剩基本上都是中间积累的。这对各类外贸企业来说，产生了巨大的外汇保值升值需求。然而美元这几年一直处于加息周期，这笔钱就一直坐在外面，回不来了。

当前的形势是石油美元体系的余辉。世界经济在东方上升，在西方下降。这是事实，而不是意见。这些海外基金，尤其是中东基金，迟早会重新配置资产。虽然我们不能指望短期内A股的配置会超过美股，但空间巨大也是事实。

02 牛市结束

查理·芒格曾经说过，如果我知道自己会死在哪里，我就永远不会去那里。

如果不是查理·芒格说的话，很多人会认为这很热门而且很愚蠢。

我们大多数人都期待牛市，回避熊市。但如果你知道牛市的最终结果，你还会有期待吗？

最近有一篇关于出口转内销的论文，题为《泡沫与崩溃中的财富再分配》。 2015年牛市结果如下：

“在2014-15年的牛市中，A股市场资金量最大的0.5%的投资者收益颇丰，而资金量最小的底层85%散户则因频繁的炒股而遭受损失。与 2014 年 6 月的初始账户价值相比，排名垫底的散户投资者在 18 个月内平均损失了 28%，而排名第二的散户投资者则净赚了 31%。集团达到2500亿元，相当于两个集团初始股票财富的30%。”

李迅雷总结了这篇文章：“本轮市场波动中，只有2.5%的高净值投资者赚了钱，普通投资者约2500亿的资金，85%被0.5%的高端投资者赚了” 。没了……期待股市上涨，投资大众的财产性收入普遍增加，只是一个美好的愿望。理想与现实有很大差距。 ”

上述结果在每一次强劲的牛市中都会遇到。婚礼虽然美好，但现实生活却充满沧桑。

但我们的牛市会比以前的牛市更好。由于居民金融资产配置过低，本次持续2-3年的牛市极有可能扭转这一局面。

长期来看，居民加大股票配置或许能真正改变现有的“牛空熊多”格局。快涨+慢跌和慢涨+快跌是股市的两个特点。前者是看涨空头看空多头，后者是美股慢牛。其背后真正的推动力是流动性。

如果我们选择2005年为起点，差不多20年后，上证指数基本处于原地踏步。看涨和看跌的趋势是我们熟悉的模式。其背后的原因与制度或人性无关。主要原因是流动性问题。过去三四十年，主要资产配置的核心方向是房地产。股票市场在居民资产配置中占比很低。这导致居民对股市的投资剧烈波动，导致牛市。熊市时，各路资金涌入市场，但熊市时，资金却如鸟兽散。居民不会进行固定投资，也没有长期耐心的资金。

长期耐心资本的存在是长牛的基础。只有居民愿意将储蓄长期稳定地投资于股市，才能平滑波动，形成慢牛的良性循环。

《中国住宅资产负债表测算：1978-2019年》数据显示，1985年以来，虽然住房占全部居民资产构成的比重普遍逐年下降，但仍处于绝对较高水平。到2019年，这一比例为63%。也就是说，居民总资产配置的近三分之二是房地产。从长远来看，根据美国的先例，这一比例将下降至三分之一左右。

金融资产扩张是一个全球现象。在美国，从20世纪50年代到1980年代，私营部门持有的金融资产占GDP的比例一直比较稳定，一般在3-3.5左右。然而，自20世纪90年代以来，这一比例逐年上升，如今这一比例已经是6。

知乎西必堂有这样一张图。 20世纪90年代以来，我国居民净资产占GDP的比重迅速上升，主要是因为房地产的增长远远超过了GDP的增长速度。后续房地产的步伐会逐年放缓，因为日本已经开了先例。 20世纪90年代房地产泡沫破灭后，日本房地产经历大幅调整，卷土重来。

还有另一张照片。 1982年，美国家庭总资产中只有9.4%是股票。到2024年，这一数字已增至41.6%。

客观地讲，居民资产配置遵循层级逻辑。居民家庭资产配置将按照现金、房产、金融资产和收藏品等进行分级。当中国居民的房地产配置饱和时，新的财富必然长期流入以A股为核心的金融资产。流动性波动将得到平滑。这个时候，就有了长期牛市的基础。

风将持续一整天，雨将持续一整天。长牛的基础是长期耐心的资本。虽然整体斜率向上，但以散户为主的市场最终仍会放大波动。

03 如何在牛市中生存？

还是上面《泡沫与崩溃中的财富再分配》同一篇论文。资金量最大的0.5%个人投资者与资金量最小的85%散户投资者收益差异的主要原因是2015年6月的高点出现后，虽然0.5%的资金量富豪集团也经历了大幅回调，他们果断卖掉了所有东西。小散户随着价格下跌越买越多，彻底成为长期股东。

这个总结非常正确，但是没有实际意义。因为这个分析是事后诸葛亮，没有人提前知道高点会出现在2015年6月。我们之所以成为韭菜，是因为我们既没有选择时机的能力，也没有纪律。

对于未来的这个牛市，我们既没有能力判断高点何时，也没有能力判断最终的高度，但我们可以给出一个合理的预期，让我们决定何时退出。

1. 合理预期在哪里？

能买的就是徒弟，能卖的就是师傅。北京的炒家也说，懂的地方就卖。

这个市场不需要你有顶尖的知识，只需要一些常识。所谓理解，就是市场对估值达成了广泛的、或者至少是一定程度的逻辑共识。

首先我们看一下以六大国企为代表的高股息标的。

我们如何计算这个？目前六大国有银行的股息率约为4%-5%。从业绩来看，未来两三年基本不会有增长。股价的上涨动力来自于股息率的提高以及整体下行利率环境下对股价的上涨作用。

目前六大银行的股息率一般只有30%左右，正常情况下可以提高到50%。这意味着原来约4.5%的股息率可以提高至7.5%。

此外，十年期国债收益率目前已经跌破2%。资质与六大金库银行基本相当。目前4%-5%的股息率显然已经足够划算了。考虑到未来利率整体下行的趋势，六大国有银行3%的股息率也可以接受。我们假设股息率提升至50%，六大银行的股息率为7.5%。股价翻倍后，股息率仍为3.75%。

因此，假设六大银行的股息率上升，十年期国债利率继续下降，那么六大银行还有翻倍的空间也是合理的。

与六大银行同属一类的还有一些破产的国企。

目前市净率低于0.7的央企上市公司有13家，不包括银行。

从政策角度看，有必要对这些违反网规的央企进行处理。虽然大多是周期性建筑企业，但百合花也有春天，更何况这些企业本质上有能力解决过度净监管的问题。

我们从基本面来看新能源汽车行业。

我们的新能源汽车产业不包括锂电池产业链，因为锂电池产业链具有明显的周期性属性。我们认为，现在可能是周期的底部，但拐点可能还没有到来。

当我们看新能源汽车产业的空间时，我们必须看领头羊比亚迪的空间。

比亚迪的市值是可以计算的。现在有人说比亚迪能看到10万亿市值，至少我现在看不到。比亚迪目前市值8000亿，未来有望实现3万亿市值。

从销量来看，比亚迪2024年1月至11月共销售376万辆汽车，全年420万辆问题不大。中国汽车市场乘用车年销量约为2500万辆。比亚迪季度市场份额相当于销量625万辆。海外保有量超过300万台，年市场销量1000万台位居全球第一。首先，这是一个最快到2027年、尽可能慢到2030年实现的目标。按1000万辆、单价15万辆、销售净利润率10%计算，比亚迪全年净利润约为1500亿。如果我们只给出10倍市盈率的估值，那就是1.5万亿。假设未来是牛市，我们可以把估值放宽一点，20倍3万亿市盈率的估值也是可以接受的。

既然龙头比亚迪能有三万亿市值，那么我们发展几家万亿市值左右的汽车企业是完全合理的。事实上，二线车企的灵活性肯定比比亚迪更大。其他汽车零部件制造商也有类似的理论空间。

让我们看看备受争议的 BSE 50 指数。

目前北交所上市公司是最符合博彩业要求的。

在芯片结构方面，科创板、创业板的公司都被市场炒作了一遍又一遍。股价底部还好，但涨到一定程度后，各个股东就会跑路锁仓减持，防不胜防。

既然是游戏，自然要选择一个没有负担的新地方。北交所涨跌幅达30%。公司成立较新，市值较小。市值中位数仅为20亿，而创业板为44亿，科创板为51亿。

涨幅可以参考2015年的牛市，当时创业板指从不足600点的低位上涨到4000多点。以此为参考，北证50的空间可以众说纷纭。

2. 顶点的判断

判断股市高点虽然是一门玄学，但并不是没有指标可供参考。

看看券商营业部的开户数，听卖菜的说股票，或者亲戚请他推销股票，都和别人害怕的时候贪婪，别人害怕的时候害怕是一样的。贪婪的。它们没有实用价值。

首先，真正有用的是交易量。

牛市的经验值是交易量的七倍。也就是说，在牛市中，波谷和波峰时的交易量会增加七倍。 2024年9月最低交易量不足5000亿，最高交易量接近3.5万亿，翻了七倍。

如果按照上面七倍放大的经验逻辑，本次牛市就结束了。从短期来看，3.5万亿的交易量是上限。现在我们需要衡量的是，与2015年的牛市相比，本次牛市的交易量峰值是多少。

2015年牛市交易量的峰值是2.36万亿，如今已经9年了。 GDP、M2、金融机构人民币存款余额等指标均在增长。理论上，交易量的高点也应该对应增长。 2015年，我国GDP、M2、金融机构人民币存款余额分别为68.89万亿元、139.23万亿元、135.7万亿元。到2023年，这三个数字将分别为126万亿。 0.06万亿、292.27万亿和284.26万亿，分别是2015年的1.83、2.10和2.10倍。对应的交易量应该是4.32-4.96万亿。

在2015年的牛市中，社会资金动员还比较肤浅。这次牛市没有太多的经济基本面，而是杠杆资金推动的。杠杆资金来得快去得快，交易量的峰值其实应该更高。

一般来说，本次牛市的交易量峰值应该在5万亿以上。如果我们把牛市交易量放大七倍的规则倒过来，从现在开始，A股日交易量将在7000亿左右，这将是一个低点。

第二个是巴菲特指标。

这个指标来自巴菲特。 2001年，巴菲特在《财富》杂志上发表文章表示，当股市总市值与GNP的比率为70%-80%时，最好买入，当为100%时，估值合理，当超过200%时，最好购买。这就如同“玩火自焚”。巴菲特的指标比较宏观。最近，某大佬就用这个指标来论证目前A股3000点跌停的合理性。

目前，美国股市的巴菲特指标已经超过200%，处于严重高估阶段。

巴菲特指标不仅仅是一个经验值，它有内在的逻辑。我们知道，企业的税后净利率一般相当于GDP的4%-6%，上世纪美国基本就是这个水平。对于微型公司来说，这意味着一家公司的销售净利润率基本在4%到6%之间。

假设我们把一个国家当作一家上市公司，GDP就是营业收入，该国所有企业的税后净利润就是这家公司的净利润。当巴菲特指标为100%时，意味着PS=1。如果税后净利率为5%，市盈率为20倍。当巴菲特指标增加到200%时，市盈率将增加到40倍。对于一个每年最多增长5%的经济体来说，40倍的估值确实很高。

价值500强网站数据显示，目前A股巴菲特指标价值在67%左右，理论上处于较低区间。问题是，从历史上看，A股指标并没有达到太高的水平。 2007年最高达到128%，2015年连100%都没有达到。如果你仔细看的话，67%至少不能被认为是低估的。

美国经历了多年的缓慢增长才达到200%的范围。至少在本次牛市中，A股的巴菲特指标可能很难超过150%。

3.路径依赖

最近很多人都在引用这句话，傻瓜的共识也是共识，新手的情绪也是情绪。

第一波牛市是之前牛市的影子。

于是从9月底开始，当很多人确信牛市已经到来的时候，TMT再次成为向上进攻的先锋。

但从历史格局来看，第一波牛市中涨幅最为显着的品种很难走到终点。原因很简单。从博弈角度来看，牛市需要新逻辑、新筹码，不会重复同样的路径。

路径依赖尤其常见，但往往没有解决方案。我们身边有很多这样的例子。北京海淀区的各类辅导班，旨在帮助孩子赢在起跑线上。问题是，过去教育之所以有超额收益，是因为整个社会的文化水平低。三十年前，中专的人就被认为是知识分子，而现在医生遍地都是。

为什么现在美国反智言论如此盛行？因为产能过剩在他们的历史上已经发生过。工程师早就过剩了。社会需要的是销售人才，所以外向的体育学生拉拉队很特殊。受欢迎的。

有句话说得特别对。印度是一个真的很难用言语形容的国家，但是印度人确实是技术十足。

相比TMT，收购券商更符合逻辑。牛市买券商，坐地平分战利品。牛市的交易量与券商业绩直接挂钩。一般来说，牛市持续六个月，券商的股价就会翻一番。 2015年的牛市中，券商普遍只上涨1-2倍。这是因为，牛市持续时间不到一年，在2015年6月达到顶峰，如果能持续到下半年，券商就能实现三倍涨幅的目标。

04 市场判断

当前市场是牛市吗？

是和不是。

之所以说是牛市，是因为从长期来看，现在是一个从底部开始向上翻筋斗的区间。

现在还不是牛市，因为市场还没有正常化，各种IPO再融资、减持还没有放开，指数还需要人为支撑。市场至少需要度过融资缩减的常态化。毕竟温室里的花不会死，但永远不会生长。

我们是长期看牛的。对于外资来说，我们只能判断方向，但无法预测拐点何时出现。

我们可以预见的是，配置到国内股市的资金将会增加。

从央行对居民人民币存款的统计来看，2008年至2017年，每年累计增量在4万亿至6万亿元之间。但从2018年开始，每年累计存款金额开始上升。 2022年和2023年已经连续两年超过16万亿。这种短期的、斜率较大的增长，说明居民的资产配置发生了较大的变化。这种变化只能来自房地产。简而言之，居民不再买房了。

从历年商品房销售量与汽车制造营业收入的对比图中，我们可以看出一些端倪。从2012年到2021年，商品房销售一直呈上升趋势，2021年达到最高18.19万亿，然后在2022年和2023年迅速下降。这与家庭存款的快速增长相对应，表明居民用了原本的钱用来买房子的钱。已保存。

如果我们接受长期居民对房地产的配置已经达到顶峰的逻辑，那么未来居民对A股的配置通常应该会超过房地产。剔除房地产销售激增的年份，2012年至2015年中国商品房年销售额约为8万亿元人民币。我们可以合理判断，未来每年进入A股的居民资金总量应该是8万亿。

从负担能力的角度来看，居民用于股票市场投资的资金与从长远来看在汽车上花费的金额相当。中国的汽车销售最初在2017年达到顶峰，对应于年营业额超过8万亿，并且在接下来的几年中基本上保持稳定。普通家庭购买乘用车通常是正常的消费，不会影响他们的日常生活。使用它来衡量负担能力问题也是合理的。

考虑到房地产和汽车的年销售额，居民每年都在股市上投资8万亿元是合理的。这也是A股长期牛市的基本资金来源。

目前，A股的总市场价值约为95万亿美元，每年分配了8万亿美元的资金，每年的指数坡度约为8％，值得注意的是值得期待。

最后，我们想说的是，牛市是一个具有沉重的游戏组成部分的社会，经济和心理实验，这是一门艺术。

肯定是前几代人的经历，紧紧抓住，努力努力，即使您死了，也不要卖出”，但是合理的期望会使您退出时的姿势不那么丑陋。

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本文来自作者：Yu Laotou，36 K Kimypton的Wechat公共帐户“ Brocade”。