本文会涵盖以下内容：

01 Tesla 最新财务表现与业务拆分

特斯拉近期的财务数据情况如下：业绩表现较为稳健，不过增长速度出现了放缓。在 2024 年的第四季度，特斯拉达成了 257.07 亿的营收，与去年同期相比，仅仅增长了大约 2%。

其中，汽车业务的收入约为 197.98 亿。同比出现了下滑，下滑幅度为 8%。这主要是因为汽车的平均售价下降了。

能源发电业务收入大幅提升至$30.61 亿，同比增长 113%，这反映出特斯拉储能产品如 Megapack 和 Powerwall 的需求在急剧上升；储能业务收入也大幅跃升至$30.61 亿，同比增长 113%，同样反映出特斯拉储能产品需求的飙升。

其他业务收入也达到$28.48 亿，同比增长 31%，同样包括超级充电、车辆服务、二手车销售等业务的收入。

这一季度的业务拆分情况表明：汽车业务在整体业务中仍占据较大比例；同时，能源业务的增速比汽车业务快很多，服务业务的增速也远远超过了汽车业务。

从全年的数据情况来看，2024 年全年特斯拉的营收大约是 976.9 亿。与上一年相比，仅仅微增了 1%。在这其中，汽车业务的收入为 770.7 亿，相较于上年下降了 6%。

能源业务收入为 100.86 亿，相比去年同期有大幅增长，增长幅度达到 67%；服务及其他业务收入是 105.34 亿，与去年同期相比增长了 27%。在软件收入方面，特斯拉的“完全自动驾驶”(FSD)软件当前是以付费选装的方式（在美国售价 15000 美元）或者通过订阅的形式来提供的，它属于高毛利的收入来源。

特斯拉未在财报中对软件收入单独列示。然而，FSD 的软件销售被计入汽车业务当中，并且是通过功能交付来逐步确认收入的。在中国，FSD 的售价超过 8000 美元。随着 FSD 功能的不断改进以及订阅用户数量的增多，软件收入在特斯拉业务中的占比正在逐渐提升。

不过，与 2023 年相比，2024 年的净利润有所下降。盈利下滑的主要原因在于汽车均价的下降以及成本的上升。然而，能源业务规模的扩大以及软件收入所具有的高利润率，对整体利润起到了一定的支撑作用。

02主要增长驱动因素

特斯拉推出新车型：新产品对于特斯拉未来的增长起着重要作用。2023 年底，特斯拉发布了令人瞩目的 Cybertruck 电动皮卡，并且开始进行小规模的交付。预计在 2024 至 2025 年期间，该车型将逐渐增加产量，有希望开拓出全新的皮卡市场领域。

特斯拉正在开发下一代平价车型。马斯克曾暗示会推出起价约为 25000 美元的车型，业内俗称“Model 2”。最新消息表明，特斯拉计划在 2025 年上半年开始生产全新一代平台车型，其中包含更实惠的型号。

这会带来新增的销量增长。

自动驾驶与软件密切相关。特斯拉将自动驾驶技术视为其未来的关键增长点。特斯拉持续对其 Autopilot 和 FSD（完全自动驾驶）软件进行升级。2024 年，特斯拉部署了名为“Cortex”的超大规模 AI 训练集群，该集群包含约 50,000 个 H100 芯片，用于提升 FSD 算法。

马斯克多年来多次承诺要实现真正的无人驾驶，并且计划借助 FSD 推出 Robotaxi（自动驾驶出租车）网络，以此为用户打造按需出行的服务。这表明特斯拉不但售卖车辆，还有可能成为出行服务的提供商。

监管允许且技术成熟后，特斯拉能够凭借 Robotaxi 车队获取高额的软件订阅和出行服务收入。当下，特斯拉已有大概 40 多万用户参与到 FSD Beta 测试中。随着软件功能的不断改进，FSD 的付费用户数量以及订阅收入有望持续上升。尽管完全无人驾驶还未实现落地，但投资者对这部分业务抱有很大的期望，觉得它会大幅提升特斯拉的长期盈利潜力。

改进行走和执行任务的能力等。

马斯克将人形机器人当作下一个具有颠覆性的产品，他设想 Optimus 能够在工厂装配、物流以及家庭服务等场景中发挥作用。特斯拉打算在 2025 年开始对 Optimus 进行小规模的试生产，这显示出公司正在投入资源以使它变为现实。倘若人形机器人技术取得突破并实现商业化，那么它有能力开启一个全新的、巨大的市场，成为特斯拉未来的重要增长要点之一。

特斯拉的能源发电与储能业务值得关注，它是重要的增长驱动力。2024 年特斯拉能源业务同比增长 67%，目前已占公司收入的约 10%。

特斯拉正在大力扩充 Megapack 大型储能电池的产量。同时，也在推动家庭用 Powerwall 以及太阳能业务的发展。在全球朝着可再生能源转型的这一大趋势之下，电网储能的需求十分旺盛，分布式能源系统的需求也很旺盛。

这一业务给特斯拉带来了两方面的影响。一方面丰富了特斯拉的营收来源，另一方面在中长期为其提供了新的利润增长空间。未来的情况是，随着更多新能源项目的上线以及储能成本的下降，特斯拉的能源业务有希望持续保持高速增长态势，并且会在公司的业务版图中占据非常重要的地位。

03 竞争环境与市场份额分析

依据 Cox Automotive 数据：2024 年，特斯拉在美国电动车销量中所占比例为 49%，这一比例低于 2023 年的 55%，呈现出连续下滑的态势。

这表明传统厂商如通用、福特、现代等的新款电动车，还有新创公司的车型，正逐步瓜分特斯拉曾占主导地位的市场。尽管如此，特斯拉在美国依然拥有单一品牌最大的电动汽车（EV）市占率，并且有着极高的品牌认知度。

在全球范围内，比亚迪（BYD）成为了特斯拉强有力的竞争对手之一。2024 年，比亚迪在全球的销量达到约 420 万辆，其中包含插电混动车型。而特斯拉的交付量约为 180 万辆，比亚迪的销量超过了特斯拉，从而跃居全球新能源乘用车销量的首位。

在中国这个全球最大的电动车市场尤为突出，比亚迪凭借着丰富的车型矩阵，其中包含售价低至 1 万美元级的车型，再加上政府的支持，其销量一直处于领先特斯拉的状态。即便不把混动车型计算在内，比亚迪的纯电动车销量也在迅速地进行追赶。

特斯拉在中国的市场份额遭遇挤压，所以它不得不多次进行降价，以此来刺激需求。并且在欧洲市场，大众、奔驰、现代等这些品牌也都纷纷推出了具有高竞争力的电动车，像大众 ID 系列等，它们都在争夺特斯拉的市场空间。

特斯拉的核心竞争优势包含规模化生产和成本控制能力，还有电池技术，以及覆盖广泛的超级充电网络。凭借这些优势，它能够通过降价来维持销量的增长，同时挤压对手的利润空间。然而，竞争对手正在快速地取得进步。

比亚迪具备垂直整合的电池供应链，并且在技术方面对特斯拉构成了挑战。近期，比亚迪甚至在中国市场免费提供与特斯拉 FSD 类似的高级驾驶辅助功能，而特斯拉在中国要收取约 8000 美元来售卖此功能。

这表明竞争对手正通过更激进的策略来争夺技术高地以及用户。在未来几年，伴随更多电动车型（其中包含价格更低的车型以及各级别 SUV、皮卡等）上市，特斯拉在各个主要市场的份额或许会进一步遭受到冲击。

特斯拉并非坐以待毙。它通过多种方式来应对竞争，比如提升自身的产品力，像定期进行 OTA 功能更新；扩大产能，像新工厂投入生产；还进入新的细分市场，例如推出 Cybertruck 和 Semi 卡车等。

全球电动车市场总体上正在发生变化，从之前特斯拉独领风骚的局面，迈向众多企业竞争的阶段。特斯拉必须在产品创新方面持续努力，同时在成本领先上也不能松懈，只有这样才能稳固它的市场地位。

04 估值方法及其适用性

Reuters 分析表明，特斯拉的远期 P/E 估值约是全球排名其后的 25 家市值最高车企平均值的 9 倍多。

特斯拉的估值溢价相比科技巨头而言很明显。它的前瞻 P/E 是苹果、谷歌等科技公司的 2 到 3 倍。如此高的市盈率表明，按照当前的盈利水平，投资者需要几十年的盈利才能“回本”。

市销率方面，2024 年营收接近 976.9 亿，当时市值超过 8000 亿。据此计算，特斯拉市销率约为 8 至 9 倍。这比传统汽车制造商普遍不到 1 倍的市销率要高很多，也高于许多科技公司的水平。从当前实际业绩看，高企的市销率显示特斯拉的股票估值相当昂贵。

然而，传统指标对特斯拉这类高增长公司并非完全适用。分析师和投资者通常会采用分部估值或 DCF（折现现金流）等方法，依据对未来业务的预期来对特斯拉的价值进行评估。市场普遍的看法是：特斯拉不只是一家卖车的公司。

特斯拉的电动车业务占据了其营收的 90%。然而，在众多的估值模型里，该电动车业务所占的公司市值比例却不到 1/4。

大部分价值被赋予了自动驾驶出行服务（Robotaxi），这种服务尚未完全商业化。同时，大部分价值也被赋予了软件订阅，以及人形机器人等“未来业务”。

在不少华尔街分析师的模型里，这些未来业务为特斯拉的预期增长贡献了主要部分，然而传统卖车的收益却被当作次要因素。

具体而言，分部估值（SOTP）模型把特斯拉的业务进行了拆分，其中包括汽车制造及相关服务这一板块，还有能源业务板块，同时也对自动驾驶出租车、自主驾驶软件、机器人等新兴业务板块分别进行估值。

Truist 证券的分析指出，在特斯拉当前的市值当中，卖车业务仅约占 9%，自动驾驶技术服务占 21%，未来的 Robotaxi 业务占 17%，人形机器人业务则高达 34%。

美国银行的模型估计，价值约有 50%源自尚未实现的自动驾驶出租车服务。同时，还有 28%的价值归功于 FSD 软件订阅。

摩根士丹利将特斯拉很大一部分估值以类似的方式归因于自动驾驶订阅以及其他服务。

Ark Invest 最为激进。他们做出预测，在 2029 年时特斯拉的股价将会达到 2600 美元。到那时，公司 88%的价值将由 Robotaxi 车队所贡献的营收来构成。

特斯拉能在未来几年内成功实现无人驾驶技术的商业化，这是这些模型背后的假设之一。并且特斯拉能大规模部署车队或机器人，通过这样的方式能产生远超目前卖车业务的收入和利润。

在这种背景之下，DCF 估值成为分析特斯拉的重要工具之一。DCF 模型能够把对未来多年现金流的乐观预期体现到当前的估值当中。倘若投资者认定特斯拉未来可以凭借技术革命实现指数级的增长，那么在 DCF 中采用高增长率以及高终值的假设，就能够使目前的高股价显得合理。

假设特斯拉在未来十年里 Robotaxi 网络逐步实现落地，并且每年能带来数千亿美元的高毛利服务收入，那么将这些收入折现到今天，能够支撑数千亿美元的市值。这也就说明了为什么很多分析师愿意给出远远高于当前盈利水平所能支撑的估值。然而，DCF 对假设是极为敏感的。如果使用更谨慎的假设，比如无人驾驶的进展没有达到预期，或者竞争激化导致利润率被压低，那么模型计算出的特斯拉内在价值将会比当前市值低很多。一些持保守观点的人曾经指出，倘若仅仅按照汽车制造业务的现金流来进行估值，特斯拉的合理股价或许会远远低于当前的水平。

总结而言，市盈率、市销率等这些静态指标显示特斯拉的估值比较高。然而，市场给了特斯拉溢价，这反映的是对它未来增长潜力的一种定价。投资者预计，特斯拉除了在电动车领域之外，还将通过软件订阅、自主出行服务以及机器人等领域开拓全新的收入来源，从而实现跨越性的增长。

这种前瞻性的定价让传统估值方法需要与情景假设相结合来应用。如果对马斯克的愿景持相信态度，那么当前的估值是有其合理性的；如果对这些愿景能否实现存在质疑，那么特斯拉股票相对于基本面而言就会显得非常昂贵。就如同摩根大通分析师所质疑的那样：“特斯拉的股价在多大程度上还能与基本面相脱离？”

市场对特斯拉估值存在分歧，这归根到底是因为不同的人对于特斯拉未来能否实现颠覆性创新的信念有强有弱。因为马斯克本人曾明确表示，那些不相信特斯拉能够解决自动驾驶问题的人，应当“卖掉特斯拉的股票”。

这句话阐明了特斯拉估值的逻辑实质：押注未来的人会胜出，而谨慎保守的人则会感到不安。当前特斯拉的估值状况，恰恰是资本市场针对其未来多年增长前景所进行的一次投票。

本文来自微信公众号“吴怼怼”，36氪经授权发布。