中国经济存在一个谜团，即经济增长速度较为迅速，然而股市的收益却要低很多。并且，这并非是一种短期出现的现象。

与法国的 4.4%相近。在相同的期间内，美国的名义 GDP 年均增速为 4.5%，其股票回报比经济增长高出 4 个百分点；日本的股票回报比经济增长高出 4.6 个百分点；德国的股票回报比经济增长高出 1.6 个百分点，法国的股票回报也比经济增长高出 1.6 个百分点。

股票回报由两部分构成。一部分是价格收益，另一部分是红利收益。我们平常所讨论的那些股票指数，像上证综指、深证综指以及标普 500 等，一般都是价格指数，其中并不包含红利。

我们依据中国经济金融研究数据库（CSMAR）所提供的经复权后的股价以及流通市值等数据，对全部 A 股的包含股利的投资回报率进行了计算。A股的股利回报率每年平均大约为 1.9%，这个数值与美国以及日本的相当，而美国和日本两国都在 2%左右；德国和法国的股利回报率比较高，都在 3%左右。由此可见，红利在股票回报当中占据着重要的地位。

我们的问题在于：中国股票回报为何比经济增速低 6.2 个百分点？是股票市场被严重低估呢？还是存在其他原因？

IPO制度的特殊影响

中国股市在过去 30 多年间经历了从无到有以及从小到大的发展历程，这与西方发达国家的成熟市场存在很大差异。

中国市场扩容需要巨量的 IPO。在全世界，IPO 存在一个普遍规律，即上市时股价会被低估，所以上市后会出现暴涨的情况；然而，暴涨幅度过大就会致使未来长时间内的回报处于低迷状态。

中国IPO价格的暴涨暴跌尤为明显。

美国学者 JayR.Ritter 进行了统计，在 2000 年到 2024 年这个时间段内，美国新股首日涨幅取简单平均值大约是 18.85%。而在 2001 年到 2024 年期间，日本新股首日涨幅取简单平均值约为 73.7%。

Wind 数据表明：在 2000 年到 2013 年期间，沪深两市主板和中小板股票在首日上涨后，取简单平均值大约是 88%。2014 年，沪深两市针对新股首日涨幅作出了限制，规定首日涨幅不能超过 44%。这一规定一直持续到 2023 年实行注册制时才被废除。

执行限制期间，沪深两市主板市场在首日的涨幅几乎都为 44%。2023 年 3 月取消限制之后一直到 2024 年，两市主板的股票（包含原中小板）在首日的上涨幅度平均又回到了 155.3%。

2014 年到 2020 年 3 月期间，创业板遵循了首日涨跌幅规定，此期间发行的新股首日上涨幅度大多为 44%。2009 年至 2013 年之前，创业板新股首日平均上涨约 33.8%。2020 年执行注册制并取消涨跌幅限制后到 2024 年，创业板新股首日平均上涨约 152.5%。

首日涨幅过高必然会影响日后的回报。新股回报率整体跑输大盘。

既然新股的回报比较低，那么如果把新股的影响剔除掉，A股整体的回报率将会提升多少呢？

我们把每个交易日发行时间不满 1 年的股票在截止时予以剔除并重新计算回报率。在 2000 年到 2024 年这段时间里，A股年均完整回报率提升到了 5.6%，比之前高出 0.4 个百分点。很明显，投资者要是打新没有成功，在后期追炒新股对长期回报是不利的。然而，即便避开所有的 IPO，A股的回报依然显著低于名义 GDP 增速。

决定价格的供给与需求

市场中商品的价格是由供需来决定的，股票的情况也是如此。倘若中国的资本市场在中长期内，供给的增长超过了需求的增长，那么就会致使价格处于低迷状态；反过来，如果供给的增长没有超过需求的增长，价格就不会处于低迷状态。

在需求这一端，居民储蓄指的是居民能够用于投资的全部金额，并且可以把它当作需求的一种估算。倘若通过每年居民的可支配收入减去消费后，就能得出当年的储蓄增量，而这也就是每年居民能够用来进行投资的资金增量。我们把 1991 年的居民储蓄存款当作基期，将基期的规模与历年的增量累加在一起，就可以作为居民储蓄存款总额的一种估算。我们以统计局的资金流量表为主要依据，同时以住户调查资料作为补充。通过我们的估算得知，到 2022 年时，中国居民可供投资的储蓄款总额大概为 285 万亿元。而在同年，在社科院估算的国家资产负债表当中，居民持有的金融资产约为 277 万亿元。这两者的数值基本是相互吻合的。

以上得到的储蓄额未将居民购买住房的影响纳入考量。在过去的 20 多年间，中国房地产处于发展的爆发期，城镇每人每年的住宅面积增加近 1 平米。与此同时，农村人口大量向城镇流动，引发了巨大的住宅需求。为了测算民众在住房方面的投资，我们对每年全国住宅类商品房的销售额进行了统计。商品房只是住宅的一种。在中国的特殊国情下，其他性质的住房，像小产权、集体产权等，仍占据着巨大的比例。所以，我们的统计是住房投资的一个下限。倘若把住房投资从每年的储蓄额中剔除出去，那么我们就能得到每年可用于股票投资的储蓄。

在供给端，中国股市中流通股份的增加主要有四种来源。

第一种是 IPO。一般情况下，IPO 的股票不存在限售期。为了使处理更简单，我们假定所有 IPO 的股票在上市的当年都能够全部流通。我国新股存在首日涨幅过高的情况。若采用上市首日价来计算流通市值的增加，可能会高估对市场的影响；而采用发行价的话，又可能会低估对市场的影响。所以，我们用每只股票上市当月月末的收盘价乘以其发行的股份数，然后将这些结果汇总起来，就得到了各年由 IPO 增加的流通市值。

第二种方式为增发和配股，这属于上市公司的再融资行为。非定向增发以及配股的股票一般没有限售期，投资者在完成认购后能很快进行交易。定向增发的股票通常存在限售期。由于不同股东的限售期存在差异，所以限售期满后具体的解禁日期以及解禁数量也比较复杂。为了简化处理，我们假设定向增发的股票，在投资者认购完成后就可以流通交易。因为我们估算的时间跨度大于 10 年，所以能够降低这种限售期的影响。我们通过用每只股票在增发或配股当月月末的收盘价去乘以其发行的股份数，然后进行汇总，就可以得到各年因增发和配股而增加的流通市值。

第三种是公司在 IPO 之前由控股股东或实际控制人持有的股份，即“首发原股东”所持有的股份。这部分股份在公司上市后有 36 个月的限售期。CSMAR 数据库详细地提供了自 2000 年起每只股票首发原股东的解禁日期以及解禁股份数。依据每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，将其汇总起来，就可以得到每年因首发原股东解禁而增加的流通市值。

第四种是因股权分置改革而增加的流通市值。在中国股票市场的初创阶段，上市公司大多为国有企业，当时有规定，国有股和法人股不能进行流通。在 2007 年之前，A股市场上流通股市值所占比例不到 30%，非流通股股东仅能通过场外协议进行转让。2005 年，股权分置改革正式开始，其核心内容是使非流通股能够流通起来，切实实现同股同权。2005 年到 2013 年，经过了 8 年的时间。股权分置改革基本完成。CSMAR 数据库给出了每只股票因股权分置改革而产生的解禁股份数以及解禁日期。我们依据每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，进行汇总，从而得到了每年因股权分置改革而增加的流通市值。

综合上述估算方法可知，在 2000 年到 2024 年这段时间里，A股 的流通市值从大约 1.6 万亿元增加到了 77.5 万亿元，其年均增长幅度为 17.7%。在相同的期间内，可供股市进行投资的储蓄规模从大约 12 万亿元增长到了约 183 万亿元，年均增长速度为 12.1%。由此可以看出，A股 的供给增加比需求增加多了 5.6 个百分点。那么，为什么会出现不同的增速呢？老百姓的财富构成中，房产的比例在上升，股市的比例也在上升，而存款的比重则在下降。

从来源方面来看，流通市值的增加首先源于股改和首发原股东解禁。这两部分使得流通市值增加了约 32.7 万亿元。其中，首发原股东释放了 26.9 万亿元。另外，股权分置改革释放了 5.8 万亿元。其次，融资 IPO 和增发配股也带来了流通市值的增加。二者使流通市值增加了约 28.4 万亿元。其中，增发配股增加约 19.4 万亿元，IPO 增加了约 9 万亿元。

从不同阶段来看，2000 年到 2011 年期间，股市供给的增速是最大的，超过了可投资资本的增速。A股的流通市值年均增速约为 23.8%，而可投股市的居民储蓄总额年均增长 14.2%，股市供给的增速比可投资本的增速快将近 10 个百分点。

上述四种来源所增加的流通市值，其占总流通市值的比例平均约为 29.6%。由此可知，在这段时间里，A股的供应量增长速度确实较为迅速。在相同的期间内，市盈率每年下降 5.7%；尤其在 2000 年至 2005 年间，市盈率每年下降 10.5%。

来自基本面的解释

估值下挫的另外一个可能因素是对基本面预期的下调。

公司在市场中的估值由公司的盈利能力以及将来盈利能力的增长所决定。2000 年到 2011 年是我国经济增长最为迅速的时期。此时期，名义 GDP 每年平均增长 15.5%。同时，GDP 资本形成额每年平均增长 19%。在同一时间段，A股上市公司的营业收入每年平均增长 21.3%，总资产每年平均增长 16.7%。公司净利润的年均增速为 7.9%，而营业收入的年均增速比净利润的年均增速高 13.5 个百分点，即营业收入的年均增速比 7.9%高 13.5 个百分点。

中国经济从 2011 年起增长明显变缓。在 2011 年到 2024 年这段时间里，名义 GDP 每年平均增长 8%，GDP 资本形成额每年平均增长 7.3%。与此同时，A股上市公司的营业收入每年平均增长 7.3%，总资产每年平均增长 10.4%，而净利润每年的增速仅为 3.9%，比营业收入的增速低 3.4 个百分点。

2022 年、2023 年以及 2024 年这几年尤为突出。上市公司的净利润年均增速在这连续三年都呈现负增长的态势。2022 年约为-2.8%，2023 年约为-1.9%，2024 年约为-1.1%。到写稿的日子为止，2024 年年报还没有公布，文章所采用的是 2024 年 3 季度的同比增速。

当公司的盈利能力增长较为迟缓时，投资者必定会降低对未来增长的预期，并且估值水平也会随之降低。这属于一种理性预期。然而，名义 GDP 增长速度很快，上市公司投资增长速度很快，收入增长速度也很快，可盈利为何却如此之低呢？

净利润增速低于营业收入增速这一情况表明利润率在持续下降。我们进行估算后得知，在 2000 年到 2011 年期间，销售净利率年均下滑 11.1%。并且在 2011 年到 2024 年期间，年均下滑 3.2%。我们计算了 574 只自 2000 年至 2024 年都处于持续经营状态的公司的数据，这些公司具备从 2000 年到 2024 年完整的股价和财务数据。2000 年时，这 574 家公司的销售净利率大约为 8.7%。到 2011 年，其下滑到了 6.6%。而到 2024 年，又进一步下滑至 5.5%。同时，我们也对 CSMAR 中那些有从 2011 年到 2024 年连续数据的 1656 家相同公司的销售净利率进行了计算，这些公司的销售净利率从 10%下滑到了 8.6%。上市公司的营收和投资增速与经济表现较为一致。然而，销售净利率却在持续下降。这种销售净利率的持续下降，使得净利润增速与经济增长的速度拉开了差距。

投资、收入增长快，利润率却下降？

分析公司的基本面时，我们要明白，资产的增长以及收入的增长均属于投资行为。投资会促使公司的规模得以增大，并且资产和收入都是规模的不同体现形式。

公司规模增大并不一定能带来更多盈利。盈利水平与竞争态势相关：若市场竞争激烈，企业即便规模很大也很难赚钱；若市场竞争不激烈，企业规模虽不一定很大但容易赚钱。最近几年，中国创造了一个新名词，将竞争超级激烈的状态称作“内卷”。

显然，中国的上市企业资产在快速增长，收入也在快速增长，然而利润的增长却较为缓慢。这表明市场的竞争格外激烈，处于“内卷”的状态。那为何会出现“内卷”呢？

供给很大但需求较小，同时还存在过度投资的情况。过度投资的一个表现为价格上涨幅度有限。中国在长期经济高速增长的过程中，通胀能保持相对低位就是一个例证。在 2000 年至 2024 年期间，CPI（居民消费价格指数）和 PPI（生产者出厂价格指数）的年均增速仅为 2.1%和 1.2%。2000 年到 2011 年期间，CPI 年均增长约 2.4%，PPI 年均增长约 2.6%。2011 年至 2014 年，CPI 下降至 1.8%，PPI 下降至 0.1%。过度投资的一个表现为在国际贸易的竞争力方面。2000 年到 2023 年，我国商品出口占世界的比重从 3.9%提升到 14.2%，美国商品出口占世界的比重从 12.1%下降到 8.5%。

投资与消费是相对应的。如果投资的比例大，那么消费的比例就会小；如果投资的比例小，那么消费的比例就会大。

将资金流量表与住户调查资料相结合来看，在 2000 年到 2023 年这个时间段内，我国的 GDP 资本形成额每年平均增长 12.7%。同时，居民可支配收入每年平均增长 11.2%，居民消费每年平均增长 10.8%。在 2000 年到 2011 年期间，投资的增长速度最快能达到 19%，而居民可支配收入的增长速度约为 14.2%，但消费的增长速度却仅有 12.5%。2011 年到 2024 年期间，这种趋势得到了缓解。投资增速放缓到了 7.3%，居民可支配收入增速下降到了 8.6%，消费约为 9.3%。

为何会出现过度投资呢？一个关键原因在于中国长期维持了相对偏低的利率水平。这种低利率水平对投资有利，然而对收入和消费却不利。在 2002 年至 2024 年期间，我国名义 GDP 的年均增速约为 11.5%，而同期 10 年国债到期收益率仅约为 3.4%，利率水平远远低于名义经济增速。在同一时期，美国名义 GDP 的增速约为 4.5%，10 年国债收益率平均约为 3.1%。日本在 1975 年至 1990 年这段经济发展迅速的时期，其名义 GDP 的年均增速达到了 7.7%。同时，在这 10 年间，10 年国债的基准收益率约为 6.8%。

我国长期重视工业发展，财政政策向工业企业倾斜，这是过度投资的另一种机制。在 1994 年至 2024 年期间，我国出口退税总规模约为 24 万亿元，政府实际收到的消费税和增值税总额约为 100 万亿元，出口退税金额占退税前两税规模的约 19.5%。

地方政府在土地费用方面给予了工业企业优厚的补贴。中国工业用地的价格与住宅用地和商服用地相比一直显著较低。到 2024 年时，工业用地挂牌均价大概为 267 元/平方米，住宅类用地约为 3168 元/平方米，商服用地约为 1358 元/平方米，其他用地约为 780 元/平方米。2008 年到 2024 年期间，工业用地挂牌的均价每年都在下降，下降幅度为 0.8%。住宅用地的挂牌均价每年都在增长，年均增长率为 8.3%。商服用地的挂牌均价每年也在增长，年均增长率为 1.4%。其他用地的挂牌均价同样每年都在增长，年均增长率为 1.1%。很明显，这种不同的价格表现是由于地方政府通过从老百姓的住房消费中征税，然后用这些税收来补贴工业生产所导致的。

总结

在成熟的经济体里，资本市场的表现与实体经济的表现通常是同步的。经济状况良好时，上市公司的盈利能力会变强，其股价就会上升。从长期来看，股价的攀升能够和公司的盈利能力相互对应。

这种简单的模型无法直接在中国运用。关键原因在于中国经济以及资本市场是在高度不平衡的状态下实现高速增长的。在短时间内，不管公司的基本面状况如何，倘若证券的供给量很大，而可供投资的资本却较少，就会致使估值出现下跌。就市场的形成而言，这种“短时间”可能是几年，也可能是十几年。

我国经济的增长长期依靠投资以及外部市场，并且弱化了收入增长和内部市场。要达成这些目标，就需要货币政策和财政政策朝着投资的方向进行高度倾斜。

企业在这种宏观政策的激励作用下，因为面临竞争压力，所以将通过投资来占据市场份额当作一个主要的竞争手段。但是，由于内部市场比较有限，投资所带来的产能导致了竞争变得极为激烈，从而产生了“内卷”现象。

因此，出现了一个奇特的现象：GDP增长得很快，公司的投资也增长得很快，收入同样增长得很快，然而利润增长却比较慢，利润率持续在下降。因为公司的估值是由利润以及利润的增长所决定的，在这样的环境当中，经济增长得很快，但是股票却很难赚到钱。

显然，打破这种怪圈的要点并非源于资本市场自身。而是依靠经济结构的转型，促使消费和投资平衡发展。用市场来拉动投资，而非用投资去催生市场。这种方向的转变能够增大市场需求，降低相对供给，使公司间竞争的强度减弱，提升利润率和利润的增长，最终促使股价上升。

本文源自微信公众号“经济观察报”，作者是刘劲，36 氪获得授权后进行了发布。