大家好，我是海豚君！

在上周的策略周报里，海豚君曾指出鲍威尔并非救世主，美股短期内面临较大的上涨压力。然而，令人意外的是，当前市场的主要矛盾焦点——鲍威尔，在国会听证会上态度有所软化。因此，上周全球股市普遍呈现出上涨态势。

今年伊始，美国例外主义理念的崩塌引发了部分人士的感慨——“一鲸落，万物生”——意指美国市场的下跌，美元在下跌过程中，非美国资本纷纷回流各自市场，进而促使其他市场的资产普遍上涨。然而，到了上半年结束之时，尽管美股不再独领风骚，但显而易见的是，美股这一“鲸鱼”并未沉没，反而再次创出了历史新高。

接下来要探讨的疑问是，随着美国例外主义的消失，市场对降息的预期已基本体现，那么，究竟还有什么因素能够推动美股持续攀升呢？

一、降息 or 不降息？当下市场的关键矛盾

美国不再秉持例外主义，关税谈判的利好定价已充分显现，且美国国债的发售在即，此时经济的基本状况变得尤为关键。在这样的背景下，一个核心矛盾点显得尤为尖锐——那就是美联储是否将降低利率。为何这个问题如此关键？

特朗普政府并未采纳拜登所倡导的通过增加政府债务、迅速扩大公共投资来刺激经济增长的策略。观察其成效：

他于2025年一季度上任，随即结束了联邦政府长达七个季度的加杠杆行为，使得美国联邦政府的杠杆水平在一季度内得以下降。

在拜登的经济政策指导下，由产业刺激法案引发的制造业投资（即制造业的产能扩张）已达到顶峰，近半年来，这一趋势基本保持，正逐步走向下滑。

如此一来，美国经济增长面临一个严峻的挑战：政府杠杆作用已告一段落，接下来应由谁接棒？无论是企业还是居民采取加杠杆措施，与联邦政府不同，他们无法忽视利率因素而出售国债，这本质上属于民间私人行为，他们必须为自己的决策承担责任，并需关注市场利率走势以及相关资产的长期回报预期。

对于普通居民来说，目前房贷的利率较高，使得月供在收入中所占比例过大，因此不降低利率去购房会带来极大的经济压力。在这样的情况下，居民增加负债的可能性很小。

一季度数据显示，仅非金融企业有所增加杠杆，若要求其持续或大幅提升杠杆，从政策层面而言，主要可操作的是调整税收和利率。减税措施涉及《大漂亮法案》，而利率调整则取决于美联储的决策。

当前特朗普的经济策略已经显现明确：他推行对外征收高额关税、对内实施减税措施、降低利率，并持续扩大美国国债的规模，通过拖延时间来争取发展空间，利用市场因素（即利率和税率）来激励企业重启对制造业的投资。

当前，这一关键环节遭遇了鲍威尔所实施的利率政策障碍，4.33%的短期无风险联邦基金利率使得市场主体难以实现真正的杠杆增加。

二、居民消费很差，鲍威尔终于松口了

在6月18日的议息会议上，美元“信用”的坚定守护者鲍威尔，上周在国会听证会上罕见地有所软化，对降息的态度和语气明显变得温和。海豚君在听证会上的总结中，提炼出了以下几项重要的新信息：

若未出现关税政策调整，目前美国的经济指标显示，美联储理应已实施降息措施。

目前就业市场稳定发展，失业率维持在较低水平。基于此，美联储有信心暂不降低利率，转而关注关税政策的具体影响。

关税是否对商品价格产生影响，我们可从即将到来的6、7月份的经济统计数据中窥见端倪。若影响微乎其微，那么这便算是一次宝贵的经验教训，随后或许会迎来利率的下调。

在6月18日的议息会议上，对于经济前景的讨论表明，大多数与会委员均认为，关税对商品价格的影响依然存在。

然而，这种表述的调整蕴含着一条极其重要的信息——就在听证会结束后，美国5月份的居民消费数据公布，情况十分不理想：5月份居民消费支出在GDP中所占比例超过70%，与上个月相比出现了0.28%的环比下降，创下了近一年来的最严重环比降幅。

从月度环比的角度分析，关税政策对市场的影响极为显著，尤其在4月2日解放节之前，由于商家提前储备货物，3月份居民的消费支出呈现出爆炸式的增长，然而进入4月份，消费增长势头迅速放缓，到了5月份，环比甚至出现了接近0.3%的负增长。

分项数据表明，耐用品的消耗呈现显著下降趋势，更为关键的是，与关税关联不大的服务消费同样出现了负增长。这已足以说明，即便关税因素被排除在外，居民的消费力也在持续减弱。

根据当前的发展态势，关税收入已有所增加；然而，进口商的提前备货以及居民的提前采购行为，使得加征关税后的商品流通量并未显著提升。在5月份的物价构成中，仅有数码3C产品受到了关税影响的物价波动，这一影响尚不足以对整体物价水平产生重大冲击。

那么，我们必须深入思考一个关键问题：关税是否真的会对物价产生影响，并且这种影响是否会持续存在？根据现有的数据，我们可以观察到PPI中的一些关键项目已经开始出现上涨的迹象，但截至目前，这种上涨尚未传导至消费者层面。

美联储关注的PCE核心指数显示，近三个月来实际上呈现了微幅上升的趋势；尽管5月份的环比增幅仅为0.18%，这一比例并不算大，但若这种上升趋势持续，那么它将不利于美联储在9月份采取降息措施的决策。

海豚君总体上觉得，美联储现在面临着一种困境，若不降低利率，企业和居民难以提高负债水平；但若是选择降息，一旦物价失控反弹，控制通货膨胀的任务将变得更加艰巨。

三、7月初进入关税谈判集中截止期

当前市场已将9月份的降息预期纳入考量，实则并未为自己预留充足的安全边际。那么，若市场继续上涨，是否还有其他潜在因素在发挥作用？

在即将到来的财务报告季节，我们需关注基本面验证的同时，亦不可忽略一个重要因素，即美国与其他国家正在进行的关税协商。

7月8日，美国对57个国家的互惠关税90天暂停期即将届满，若新协议未能顺利签署，关税税率将从零上调至二十个百分点。在谈判的关键阶段，特朗普再次采取极限施压策略，明确表示无需延期，若协议无法达成，将直接公布新的税率。

在关键国家层面，美国与欧洲的谈判必须在7月9日之前达成一致，否则将面临50%的高额关税；同时，中美两国还需在8月11日就暂停的24%对等关税问题达成新的协议，否则该关税将得以恢复；而日本则需在7月20日日本议会选举之前，观察并促成贸易协议的达成。

本周末至下周初，谈判将进入关键期，届时可能会出现诸多竞争。目前，关于关税的定价普遍预期将在10%-15%的乐观区间内，但需警惕潜在风险。