自今年四月起，《节点财经》得知，互联网医疗领域的独角兽企业微脉正积极筹备在香港联交所的首次公开募股。经过两个月的努力，微脉正式宣布，其上市申请书已递交至港交所，此次上市的联合保荐机构包括招商证券（香港）有限公司与德意志证券亚洲有限公司。

在过去的数年里，微脉成功实现了八轮融资，吸引了包括源码资本、元璟资本、微光创投、经纬创投、IDG资本以及百度资本在内的多家投资机构的关注与投资。

在资本的助力下，这家市值超过六十亿的独角兽企业，即将发力冲刺资本市场。然而，从其业务核心领域来看，过去三年累积亏损高达7.5亿元，其主营业务“全病程管理”仍面临着难以实现盈利的困境。

这家互联网医疗领域的巨头，是否能够依靠“全程健康管理”这一策略，向香港交易所发起冲击？

01 互联网医疗时代崛起的医疗独角兽

2015年前后，互联网医疗正处在风口浪尖之上。

裘加林在一次偶然的场合，陪同友人前往一家省级医院探望病人。他注意到，患者必须手持纸质处方前往收费窗口进行人工计价，然后还需前往发药窗口进行核对。裘加林认为，这些不便之处完全可以借助信息系统之间的相互连接得以消除。

相较于他在通信领域深耕多年的经验，裘加林发现医疗信息化领域发展滞后，他敏锐地捕捉到了这一市场潜力，随后毅然投身于互联网医疗领域，并成功创立了微脉公司。

这一年，互联网医疗之风越刮越大，逐渐形成了一股资本飓风。

微脉公司自成立以来，吸引了众多投资者的关注，其成立之初便成功吸引了天使投资，金额高达4000万元人民币。投资方阵容强大，包括元璟资本、源码资本等知名投资机构，以及阿里巴巴、腾讯等国际知名互联网企业。

随后，微脉相继获得了经纬中国、BV百度风投、千骥资本等超过十家知名投资机构的资金支持。据市场预估，到2025年初，公司已完成D轮融资，其估值已提升至65亿元人民币。

然而，在经历了数年的资本迅猛增长之后，投资者们逐渐认识到，互联网医疗领域存在一个固有的缺陷——盈利能力不足。

在这一重大行业挑战面前，投资者们减缓了投资步伐，与之相关的项目也在积极寻求实现商业闭环。据一位投资人向《节点财经》透露，与阿里健康、京东健康等领先平台不同，它们能够借助庞大的流量平台支撑，通过销售药品来盈利。然而，众多互联网医疗项目盈利难度颇高，其商业模式也显得模糊不明确。

微脉开始走向另一个方向——全病程管理。

裘加林曾提到，不论是在医院接受治疗、进行手术，亦或是进行体检、门诊就诊，众多病人在出院时，都希望能添加医生的微信。这是因为回到家后，他们仍需持续咨询，涉及伤口处理、用药指导、康复训练、饮食调整以及复诊复查等方面。这便构成了所谓的全病程管理，亦即诊后管理。此外，许多患者对此表现出愿意付费的态度。

目前，微脉的业务涵盖了全病程管理、医疗健康产品销售、保险经纪业务等四大领域。在这其中，全病程管理占据了核心地位，2024年的营收比例高达72%。紧随其后的是医疗健康产品销售，其占比为19.4%。换句话说，微脉目前的主要盈利途径，便是依托病程管理以及诊后健康咨询，并通过药品销售来维持生计。

这种商业模式较为单一，却潜藏着诸多变数。《节点财经》分析指出，获取客户成本高昂、单次交易价格偏低、客户转化率和复购率均较低，这些问题如同高耸入云的山峰，微脉难以攀越。若不能有效解决这些问题，互联网医疗行业将仅限于为医院提供技术支持，缺乏有力的支付支持，从而难以构建起成功的商业模式。

历经十年的发展历程，这家互联网医疗领域的独角兽企业，从互联网医疗的初期阶段一路走来，见证了行业的跌宕起伏，然而即便如此，它依然面临着诸多挑战。

02 三年亏了7.5亿，不赚钱仍然是“最大烦恼”

尽管微脉已经确立了一种相对清晰的盈利模式，然而“盈利困难”的问题依旧是其面临的主要挑战。

根据招股书披露，在2022年、2023年和2024年这三个年度，微脉公司分别实现了5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元的营收；然而，同期年度的亏损额分别达到了4.14亿元、1.50亿元和1.93亿元；累计亏损额超过7.5亿元。这一情况表明，自公司成立以来，微脉尚未实现盈利。

《节点财经》观察认为，这一结果背后的核心因素，是微脉的运营模式与医疗机构之间存在着紧密的合作关系。

招股说明书揭示，目前阶段，微脉已与我国157家医院携手，共同为患者提供全方位病程管理服务，并在每家医院内设立了微脉全病程管理的专业机构。至2024年12月31日，微脉的服务网络已扩展至超过4700家医院及医疗机构，涵盖了支付结算、病历查阅以及患者病史查询等服务。

萧何既是其兴之由，亦是其衰之因。《节点财经》指出，与医院的紧密合作既带来了机遇，却也带来了风险——微脉的业务在很大程度上依赖于与医院的这种合作关系。若合作关系断裂，或是难以进一步扩大规模，微脉的业务发展便会陷入停滞。

微脉显然已经认识到了这一潜在风险，在提交的申请文件中，专门在“风险因素”这一部分中提到：“如果我们不能继续保持与现有合作医院的良好关系，或者未能发现并成功合作对我们未来拓展至关重要的新医院或机构，那么我们的业务运营、财务状况以及经营成果可能会遭受严重的负面影响。”

特别需要指出的是，尽管微脉指出大部分全病程管理中心已经达到了每月医院合作经营利润率为正数的水平，这表明在医院合作领域，某些业务已经显现出盈利潜力。但这一情况并不等同于公司整体盈利状况，实际上它只是反映了局部业务运营效率的提高。

已经走过十年成长历史的微脉，仍然面对盈利的挑战。

03 互联网医疗进入深水区，微脉仍需回答三大问题

互联网医疗领域一度被视为近十年医疗行业增长最迅猛的部分，其市场规模已突破两千亿元，年复合增长率持续高于30%，孕育出了如阿里健康、京东健康等市值超过千亿的领军企业。

然而，除了少数以“卖药”为生的行业巨头，经过十年的不懈努力，微脉等众多参与者依然在商业化的征程上艰难前行。

《节点财经》观察认为，随着互联网医疗领域逐步进入更为复杂的阶段，在更加完善的生态体系、更为严格的监管措施以及更为稳固的行业结构之下，微脉若要持续深入发展，目前仍需解决以下三个挑战：

首先，盈利模式单一与持续亏损

微脉的营收主要来源于全病程管理服务，而药品销售和保险经纪业务在收入结构中所占比例较小。尽管有部分全病程管理中心已经实现了每月的盈利，但整体来看，亏损的局面尚未得到扭转。过分依赖与医院的合作可能会限制收入的增长，因此有必要寻求更多元化的收入来源，比如健康保险和健康消费品等。

其次，技术投入与商业化平衡

微脉在人工智能领域已有所建树，然而，其技术的商业化应用还需一段时日。以AI辅助诊断为例，它必须经过国家药监局的审核，而且医生对AI技术的接受程度各不相同。再者，技术投入与追求短期盈利的目标之间存在着冲突，微脉需要在提高工作效率和降低成本之间寻求一个平衡点。

第三，合作关系与生态构建

《节点财经》观察认为，微脉公司的运营很大程度上依赖于与医院的合作，若不能保持现有的合作关系或者进一步拓展医院网络，这将对微脉的业务产生显著的负面影响。

要在竞争激烈的互联网医疗行业扎根立足，关键在于拥有独特的核心竞争力。目前，微脉在运营和提供具体服务方面已建立起一定的领先地位和丰富经验，然而，要实现盈利的规模化，仍需克服诸多挑战。面对即将到来的港交所上市之路，微脉必须深思熟虑这一关键问题。