2025年上半年，特斯拉营收为418.3亿美元，与去年同期相比下降了10.6%，其中整车销售收入下降了17.9%，净利润为16.1亿美元，同比下降42.9%，整车销量为72.1万辆，同比下降13.2%。

2025年5月，马斯克正式离开了“政府效率部”，然而他回归后，特斯拉的颓势并未得到扭转，除了财报业绩方面 。

还有四个坏消息：

第一，有一项业务被寄予厚望，它证明了“特斯拉是科技公司”，撑起了万亿美元市值，这项业务就是FSD（Full Self-Driveries）业务，上半年该业务确认收入4.28亿美元，同比下降11.2%；

第二，特斯拉有一项业务如同现金奶牛，那就是直接计入净利润的“碳排放配额”交易，在2024年此项交易贡献了净利润的38.6%，其收入从2024年第二季度的8.9亿美元降至2025年第二季度的4.4亿美元，并且大概率会进一步下降直至归零，然而这个行将就木的“卖碳翁”生意，对特斯拉第二季度净利润的贡献竟然达到64.2%！

第三，原定6月25日发布的Model 2/Q杳无音信了；

第四，“划时代”的4680电池，原本计划在2021年实现量产，全球规划产能达到60亿颗。然而后续实测显示，4680电池的能量密度比2170电池低，快充性能也不尽如人意。再加上存在负极产气、工艺良率等问题，到2024年时，4680电池的产量仅有1亿颗。

好在，马斯克为拥趸准备了“精神食粮”：

2025年6月22日，特斯拉无人驾驶出租车在德州指定区域开始进行内部测试，用于测试的10辆Model Y搭载了FSD 13系统 。

6月27日，一辆无人驾驶的Model Y行驶了27公里，将自己“交付”给了客户，截至8月24日，没有出现第二例 。

Optimus会在2025年底进行试产，2026年预计产量为5万到10万台，2027年预计产量是50万台，2028年预计产量为100万台；

“大饼”虽美好，可能不能吃到还不确定，就拿Cybertruck来说，美国是皮卡的天堂，Cybertruck在全球的预订量超过了200万。然而实际交付情况一直低迷，2023年交付了4到5万辆，2024年交付3.9万辆，2025年上半年仅交付1.07万辆 。

不如意事常八九

1）销量

整车销售是特斯拉的基础业务板块，在营收方面占据较大比例，在利润方面占据较大份额，在现金流方面占据较大部分，然而近些年来其表现较为乏力：

2023年，交付181万辆、同比增长37.7%；

2024年，交付数量为179万辆，与上一年相比下降了1.1%，其中第一季度销量下降了8.5%，第二季度销量下降了4.8%。

2025年Q1，特斯拉交付33.7万辆、同比下降13%；

2025年第二季度，特斯拉交付了38.4万辆汽车，与去年同期相比下降了13.5%。

2025年上半年，特斯拉交付量总计72.1万辆，其中Model 3/Y交付量为69.8万辆，占总交付量的96.8%，其他车型（Model X/Y及Cybertruck）交付量为2.3万辆。

2）“中式”改款

特斯拉销量下滑的原因是产品迭代不及时、消费者审美疲劳。

两款主力车型中，Model 3于2016年发布，Model Y于2019年发布，一直到2025年都没有进行实实在在的升级换代。

特斯拉从中国车企学到了一些“花招、巧招”，比如改外观，微调尾标、灯组，堆电池，多款车型提高到78.4千瓦时，加长，Model Y加长179mm，舒适性升级，新增氛围灯、电动座椅调节 。

然而因为受到“先天因素”的制约，特斯拉仅仅学到了中国车企的些许表面功夫，冰箱、彩电、大沙发很难被配备 。

3）赌高镍电池

碳酸锂价格出现跳水，动力电池采购成本持续下降，车企采用加大电池容量的方式来提高续航里程，以此彰显“高档”，这成为众多车企的竞争法宝 。

在中国，磷酸铁锂电池极为流行，这使得国际镍价大幅下跌。特斯拉原本订购的是宁德时代的磷酸铁锂电池，后来改为从LG订购高镍三元锂电池，换装这种电池后，Model 3/Y的续航里程有了明显提升。

但是，高镍电池热失控风险较大，它能不能满足《电动汽车动力蓄电池安全要求》存在不确定性，该要求将于2026年7月实施 。

4）三流的400V电气架构

不要提及像“云辇”“易四方”这样的创新技术，仅仅去看电气架构，特斯拉还比不上中国二流车企 。

假如电气架构电压从400V提高到800V，在电池不变时，功率会翻倍，或者在维持功率不变时，电流会减半，热损耗会下降75%，因为热损耗与电流的平方成正比。

充电功率受到电气架构的限制，特斯拉V3超级充电桩的峰值功率为250KW 。

一流车企已经实现兆瓦闪充（1000KW），二流车企已升级到800V电气架构，特斯拉并非不了解800V的优势，而是正在高端车型（Model S/X）上进行测试。

5）“销量救星”遥遥无期

早在2020年，特斯拉便已着手规划低价车型。到了2022年，其宣布会推出定位比Model 3/Y更低的车型，该车型尺寸缩小15%。若此车型为SUV，便称作Model Q，要是为轿车，则称作Model 2，它在中国的售价约为15万元。

Model 2/Q的上市日期多次推迟，一直推迟到2025年上半年，最终确定会在2025年6月25日发布。

所有人都知道，唯一能挽救销量的是Model 2/Q 。小米以“零帧起手”，历经三年推出SU 7 。特斯拉在设计与制造能力方面不会比小米差 。

Model 2/Q挽救销量的逻辑是降低门槛从而实现走量，要是能抢在2023年上市，Model 2/Q就还有可能收获一批“特粉丝”。到2025年时，中国市场上15万的新能源车数量众多，比如元plus510旗舰版、银河E5 530星舰版、小鹏MONA M03、秦L DM-i、银河L7、宋Pro DM-i，这些车尺寸普遍达到B+，续航常常超过500Km 。

Model 2/Q已经错过了时间窗口。对于特斯拉来说，生产这件事并不困难。困难的是，以15万的价格出售还不会亏本 。

单车毛利润已低于许多中国车企

汽车堪称规模经济的典范。在2021年时，特斯拉的交付量相比2017年增长了许多，达到了原来的9倍。虽然单车价格还不到2017年的一半，但其毛利润率却上升到了26.5% 。

自2022年开始，单车价格的下降幅度一直高于成本的下降幅度，毛利润率持续下滑，先后跌破了18%以及15%这两个关口。

2025年Q1，单车毛利润3.8万美元、利润率11/3%;

在2025年第二季度，单车的毛利润回升至4.1万美元，利润率达到14.1% 。

2025年上半年，整车销售收入为287.1亿美元，成本为250.3亿美元，毛利润仅36.8亿美元，毛利润率为12.8%。但实际情况更为糟糕：

特斯拉把FSD（Full Self-Driveries）买断用户所支付的款项分成两部分，其中50%被计作当期营收，剩下的50%被列为“递延收入”，订阅用户（月付）不涉及递延。

从“递延收入”确认营收，规律十分奇特，不按照时间来确认，而是依据功能解锁，每解锁一项新功能（更确切地讲是完成开发且新功能上线），就会确认一部分营收。#本质上是众筹#

在2025年上半年，“整车销售”的收入里，包含了4.28亿美元的FSD收入。

若不考虑FSD的影响，2020年，特斯拉单车毛利润为1.2万美元，2021年，其单车毛利润为1.3万美元，2023年，该单车毛利润降至7100美元，2024年，又降至5400美元，2025年上半年，进一步降至4500美元（约3.3万人民币，已低于许多中国车企），毛利润率为11.3% 。

FSD的“钱途”被高估得离谱

1)递延收入——FSD蓄水池

若将特斯拉的拥护者进行分层，那些看重销量的人已然离开，那些重视盈利能力的人正在迟疑。有这样一群人，他们对销量和利润都不太敏感，坚信“特斯拉未来靠智驾盈利”，这部分人属于核心层 。

前面讲过，FSD收到的款先计入“递延收入”，“递延收入”属于流动负债，它是与房地产公司“合同负债”相似的“水池”。

房地产公司要多卖房子，回笼资金才是关键。FSD业务的重点在于增加“递延收入”，计提则是后续的事。这就如同工资卡，先要有收入，如何花费再作考虑。

新车主订阅属于“蓄水”行为，从递延收入中确认营收属于“抽水”行为。倘若老车主续订比例高，且续订收入足以抵消营收确认。那么新车主的贡献就全部是净流入，水位会迅速升高 。

实际情况是，2024年交付近180万辆。年末递延收入仅比年初高6300万美元。这相当于整车销售收入的0.087%。如果对万分之8.7没概念，小米169元的“车规级磁吸纸巾盒相当于车价的0.085% 。

2）FSD赚不回研发费用

2018年，特斯拉交付了24.5万辆车。2019年，从2018年末的“递延收入”里确认了2.2亿美元。这意味着，在2018年每卖出一辆车，到2019年就能确认900美元的FSD收入；

2019年，特斯拉交付了36.8万辆汽车。2020年，从2019年末的“递延收入”里确认了2.83亿美元。2019年每卖出一辆车，到了2020年就能确认770美元的FSD收入；

2020年，特斯拉交付了45万辆车，2021年，从2020年末的“递延收入”里确认了3.1亿美元收入，2020年每卖出一辆车，2021年就能确认690美元的FSD收入；

2021年，特斯拉交付了93.6万辆汽车。2022年，从2021年末的“递延收入”中确认了4.72亿美元的营收。这4.72亿美元相当于2022年研发费用的12% 。

2022年，特斯拉交付了131万辆汽车。2023年，特斯拉从“递延收入”中确认了4.69亿美元的营收。这一营收数额相当于2023年研发费用的15.3% 。

2024年，从“递延收入”中确认了营收，金额为8.72亿美元，这一数额相较于2023年增加了4亿美元。

2024年4月，特斯拉把北美买断价从1.2万美元降到了8000美元，6月，又将北美订阅价格从199美元/月降至99美元/月，到了9月，北美买断价再次降低至4500美元。

大幅降价效果显著：

2025年上半年新增订阅对“递延收入”的贡献为5.79亿美元，确认了4.28亿美元FSD营收后，递延收入只增加了1.5亿美元。

订阅收入呈现出“井喷”态势，在2024年达到了3.2亿美元的收入，该收入占FSD收入的比例为26.6% 。经过粗略估算，这为特斯拉带来了每月新增250万的订阅量（假设存在250万新用户，那么平均每户订阅时长为1个月）。

在2025年第二季度，确认FSD收入为1.7亿美元，这一收入仅相当于研发费用（15.6亿美元）的10.7%。特斯拉并未公布FSD投入占研发费用的比例，而坊间对此的估算为30% 。

在全球销量高达180万辆的情况下，FSD还赚不回研发费用！

3）买断用户增长不乐观

FSD订阅费用已获取，其中50%被计入本期营收，剩下的50%被计入递延收入，递延收入按规则确认营收 。

特斯拉依据新增用户数量以及买断价格，对未来12个月能够确认的收入展开了展望。

下面进行数据对比，这些数据分别是2023年Q4的数据、2024年Q4的数据以及2025年Q2的数据：

2023年的销量是181万辆，在年末的时候进行了预测，2024年将从“递延收入”中确认9.26亿美元，而实际确认的是8.72亿美元；

2024年销量下降至179万辆，年末做出预测，2025年将从“递延收入”中确认8.4亿美元，2025年上半年已确认收入4.28亿美元，预计2025年下半年将确认收入4.12亿美元。

2022年和2023年买断用户产生的递延收入未确认完，2024年新增了一批用户。站在2024年末展望2025年，可确认收入应高于2023年对2024年的展望。然而实际情况是，2025年为8.4亿美元，显著低于2024年的9.3亿美元。

“卖碳翁”的好日子到头了

美国联邦政府以及各州，为了激励汽车企业转向新能源，推出了一项制度，这项制度叫做“零排放车辆（ZEV）信用积分”制度。特斯拉是这项政策最大的受益者，从2015年开始，通过出售积分，累计获得了110亿美元，这对于特斯拉在2020年扭亏为盈有着重大的意义。

2020年，特斯拉首次实现扭亏为盈，净利润达到8.6亿美元，出售碳排放配额的收入为15.8亿美元，这一收入相当于净利润的183%。#名副其实“卖碳翁”#

2021年到2023年期间，特斯拉盈利能力极强。“卖碳”收入有小幅上涨，不过其占净利润的比例却不断下降，到2023年时降至12% 。

2024年，净利润同比出现下降，下降幅度为51.7%，卖碳收入占比有所提高，提高到了38.6%。

2025年上半年，净利润为16.1亿美元，与上一年同期相比下降了42.9%，卖碳收入为10.34亿美元，这一收入相当于净利润的64.2%！

2025年7月1日，特朗普签署了《大而美法案》，该法案推翻了前任民主党政府几乎所有鼓励新能源的政策，特斯拉因此成为最大受害者 。

首先，购买电动车时，最高可享受的7500美元联邦税收抵免政策被取消了。

其次，ZEV积分强制效力减弱，存在取消的可能性，车企购买意愿急剧下降。在2025年第二季度，“卖碳”收入为4.39亿美元，与去年同期相比下降了50.7%。美国碳交易市场崩溃，特斯拉在这方面的收入将持续下降。

最后，光伏业务遭受了沉重打击，储能业务遭受了沉重打击，动力电池业务也遭受了沉重打击，这些均属于与新能源相关的其他业务 。

基本盘也就是卖车的业务处于疲软状态，FSD甚至连研发费用都赚不回来，“卖碳”所获得的收入可能会归为零，支撑起万亿美元估值的三大支柱中两个受到损伤一个面临消失，对此马斯克也没有办法 。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议 ！

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