Coinbase 把中国人那套 996 学走了。

CEO阿姆斯特朗在推特上炫耀，纽约团队已经集合，正在加班加点开发Everything Exchange（万能交易所），工作时间是每天上午9点到晚上9点，甚至更晚 。

原本只是一条普通动态，然而在评论区引发了激烈分裂，欧美网友批评这是病态的过劳文化，亚洲网友却轻描淡写地表示，“在中国很正常，没什么好炫耀的。”

然而，996仅仅是一种表象，其背后是Coinbase实实在在的焦虑 。

2025年第一季度，Coinbase净利润同比大幅下跌94%，交易收入整体下降；第二季度财报显示净利润为14亿美元，乍一看数额颇高，然而这笔数字主要源于Circle投资的账面盈利，并非其自身创造收益 。

所以，Coinbase真正的现货交易业务依旧在萎缩，ETF、链上交易与Robinhood形成合围之势，致使这家曾经的“合规之王”，变得越发被动 。

这并非 Coinbase 特有的困境，所有交易所都在探寻更具挑战性的 996 模式，也都在寻觅更有利润空间的转型方式 。

摆在Coinbase等公司面前的问题变得越来越尖锐，加密交易所的黄金时期还能持续多长时间？

一、从华盛顿到华尔街

早在五六年前，Coinbase就已明白，要是想走得更远，那么交易所必然绕不开四个字，这四个字就是合法合规。

2019年的某一个下午，Brian Armstrong首次踏入国会山，他手中拿着幻灯片，打算如同创业者向投资人那样，向议员们讲解加密相关内容 。

然而，迎面而来的问题使他哭笑不得，有人问他，“哦，所以你是比特币的首席执行官？”

还有人问，“这是一个电子游戏吗？”

那一刻，他意识到，这不是一场辩论，而是一次“跨物种沟通”。

事实上，这并非Armstrong首次被迫直面“误解”。在Coinbase上市前，他多次回忆起身为创始人的孤独时刻。在加密处于灰色地带的那些年，几乎没有银行愿与Coinbase合作。就连最基本的工资发放都成了难题。企业账户也成了难题。

他坦率地说，在那个时候，每一次进行谈判，都仿佛是在向传统金融体系“哀求”一条生存之路 。

创业刚开始的时候，Armstrong 天真地觉得，只要遵守法律，就能够专心致志地做产品。可是随着 Coinbase 规模扩大，他发觉监管的不明确本身就是一种武器。

SEC主席Gensler以“不清晰”为托词，对整个行业展开攻击，参议员伊丽莎白·沃伦竟妄图将加密描述为“金融毒品”。

这种经历，使他比外界所想象的更早地意识到“合规”的重要性，也更深地意识到“合规”的重要性。相较于行业里众多追逐流量的同类公司，Coinbase从创立开始就选择走一条看似更为缓慢的路径，主动去申请牌照，执行KYC/AML，反复与监管进行沟通。

Armstrong 于是清楚了，要是不主动去塑造规则，那就只能等着别人来给你做出最终评价 。

所以，他开始改变打法 。他不再只是飞去华盛顿充当“教育者” 。他组建了政策团队 。他出资创建StandWithCrypto.org 。他给每位议员做“亲加密指数” 。他甚至不惜注资超级政治行动委员会Fairshake 。

2024年，美国大选首次将“加密选民”推到台前，反加密的议员在投票中被淘汰，亲加密的新面孔成功当选，华盛顿终于意识到，有5000万美国人使用过加密钱包，原来这并非边缘话题，而是可被操控的选票机器。

在华尔街，Armstrong 打的则是另一张牌：合规。

2021年上市前夕，Armstrong接受媒体采访时表示，Coinbase能进入纳斯达克，不仅因其商业成果，还因它在合规方面先行一步。

这也是他眼中IPO的真正意义，它不只是一次融资，更是一次“正名”，是一个能让加密行业从边缘迈向主流的里程碑 。

2025年，他促使《Genius Act》得以实施，该法案规定稳定币必须100%由现金或美债储备，这不只是一次立法方面的胜利，更是Coinbase的“护城河”，作为Circle股东，它从USDC的利息收入中获取利润。2024年一整年，Circle有储备利息收入，数额约为16.8亿美元，其中大概9.1亿美元支付给了Coinbase 。

稳定币成了华尔街和国会都认可的事情，对政府而言，它延续了美元霸权，对资本来说，它提供了稳定现金流。

就这样，Coinbase实现了一次身份转变。在华盛顿，它是游说机构，负责塑造规则。在华尔街，它是合规通道，用于嫁接资本。

阿姆斯特朗曾说过，只要你把规模做大，就算你不关注政府，政府也会来关注你 。

这句话，仿佛是一则注解，Coinbase的新战场，早就跨越了交易所自身。

二、财报中的“CEX 危机”

只有合法合规，对交易所来说远远不够。

Coinbase 仍然是全球最大的加密交易平台之一，然而在 2025 年上半年的财报中，却充满了焦虑 。

一季度总收入达到20亿美元，同比增长幅度为24.2%，这听起来还比较不错，然而在净利润同比大幅下跌94%的情况下，这个数字几乎没什么价值了。净利润为6600万美元，不但远远低于市场预期，还让投资人首次切实体会到：中心化交易所的旧模式，正在萎缩 。

现货交易收入的下滑尤为显眼。

机构交易与去年同期相比下降了30%，零售端也减少了19%。这背后确实存在行情转冷的因素。自2025年起，比特币和以太坊的波动性急剧降低，市场从“过山车”变为“平地风”，不管是机构还是散户，都不再有频繁进出的冲动。

但更深层的压力，来自市场格局的重组。

ETF 的推出，直接改变了投资者的路径，在比特币之后，以太坊、Solana、XRP 纷纷申请 ETF，而这些原本是 Coinbase 的核心交易币种 。

CEX的交易手续费动不动就达到0.5%，与之相比，ETF年化0.1%到0.5%的管理费显得便宜很多，于是资金自然而然开始流向华尔街。

与此同时，链上的造富效应把更多用户留在了链上。

Meme与DeFi掀起热潮，这使得原生投资者形成了新习惯，CEX不再是交易场所，它只是一个“出入金的跨链桥”，同时也是“稳定币的临时钱包”，去中心化衍生品兴起，进一步加快了资金流失速度。

Hyperliquid等新平台，有着灵活的上币机制，具备更高的杠杆，能带来更极致的体验，迅速吸引了美国等监管严苛地区的交易者，在这群用户看来，Coinbase的“循规蹈矩”成了一种束缚。

更致命的竞争来自传统金融的腹地。

Robinhood宣布全面进军加密领域，将战场开辟在Coinbase最珍视的年轻散户群体上。对这些年轻散户来说，Robinhood提供的界面他们更熟悉，手续费更低，美股与加密的一站式体验让他们感觉更顺手。而对于大资金而言，Robinhood身上的“券商光环”，甚至比Coinbase更具吸引力。

这种多重挤压，在2025年第二季度的财报里被毫无保留地放大了。Coinbase披露，该季度总收入约15亿美元，并且环比下降了26%。GAAP口径的净利润高达14亿美元，乍一看很风光，实际上大部分是来自Circle投资和加密资产持仓的账面收益。

一旦把这些一次性因素去除，调整后的净利润就只剩下3300万美元。更为关键的是，核心的现货交易收入仅有7.64亿美元，与去年同期相比下滑了39%。

表面看起来很热闹，实际情况却很冷清。Coinbase 的利润早就不是依靠交易来获取了，而是靠着稳定币分润来维持运营。这是一份非常残酷的成绩单，它或许也是一个黄金时代结束的信号。

三、当交易平台不再靠交易业务

面对困境，Coinbase 提出新的愿景。

在最近一次采访中，Coinbase首席执行官Brian Armstrong提出了一个规划，所有资产最终都将上链，因此要打造Everything Exchange（万能交易所）。

在他看来，加密并非一个孤立的行业，而是一项技术，这项技术能够使金融系统实现整体升级。

Armstrong特别提到美股的现状：如今，要是一个阿根廷人想开通美国券商账户，这需要极高的财富门槛 。对大多数国家的普通投资者来讲，美国证券近乎是一个“富人专属市场” 。

但要是股票被代币化并转移到链上，便能够打破这种壁垒，进而让世界上的任何人都可以随时进行美国资产的买卖。

链上还意味着存在更多可能性，能够实现24小时不间断交易，支持碎股买卖，甚至可以设计全新的治理逻辑，例如“只有持有满一年以上的股东才有投票权”，以此来鼓励长期投资者。

在他的设想里，Coinbase不再仅仅是个撮合交易的平台，它会成为承接所有资产上链的“万能交易所”，是一个开放的金融操作系统，是一个包容的金融操作系统，是一个全天候运转的金融操作系统。

正因为这个原因，Coinbase 着手采取一系列举措来契合 Armstrong 的愿景，在半年时间里，它相继收购了 Spindl，收购了 Iron Fish，收购了 Liquifi，还收购了 Deribit 。

前三家服务于Base链，Spindl提供链上广告堆栈，借此开发者能直接获取用户，Iron Fish带来零知识证明团队，在Base构建隐私模块，Liquifi提供代币管理和合规服务，且计划与Coinbase Prime整合，为机构和RWA项目提供便利。

三者共同发挥作用，使得开发者在Base上的门槛得以降低，进而打造出了一个完整的工具栈。

最重磅的收购对象是Deribit，合约交易具备比现货更稳定且利润更高的特点，然而Coinbase长期受到美国监管的限制，已经缺位很长时间了，此次以29亿美元的资金收购Deribit，使其一下子获取了领先的期权市场份额以及庞大的机构客户。

并购完成之后，时间过去了不到一个月，Coinbase 在 CFTC 的监管之下推出了永续合约，这相当于“无缝接管”了 Deribit 的能力。

要是说收购是Coinbase针对交易收入天花板的一次强力突破，那么它当前正在开展的业务拓展，便是一场更具深度的身份重塑。

它将重心置于“干重活”之处，即稳定币、钱包、公链以及机构服务。这些看似基础的拼图，正描绘出一个全新的Coinbase，它并非仅是交易平台，而是Web3版的Apple加上Visa再加上AWS 。

第一步是稳定币，Coinbase 不直接发行 USDC，而是通过与 Circle 分润获取巨额利差，矛盾由此出现，Circle 不满其“收益大、贡献小”，Coinbase 意识到要让 USDC 应用于更多场景 。

于是开始对USDC存款进行补贴，还与Shopify合作推出收款API，将稳定币嵌入现实世界的收银台以及财务系统，使得USDC真正成为支付工具，背后还有a16z在推动，他们一直把稳定币看作是“互联网金融的TCP/IP”。

第二步是钱包，Coinbase Wallet升级成了智能钱包，它无需助记词，能一键创建，还整合了NFT展示、链上身份以及社交功能，它甚至接入了Lens和Farcaster，将钱包变为一个“加密朋友圈”。

一旦用户的资金被绑定，身份被绑定，社交关系被绑定，钱包就成了Coinbase的流量入口 。配合Base链，这套体系越来越像iOS ，Wallet是App Store ，Base是操作系统 ，USDC则是Apple Pay 。Coinbase不再依靠市场波动来获取收益，而是能够在“身份 + 资金 + 社交”的循环里收取“链上税”。

第三步是机构入口，Coinbase Prime 已为 500 多家基金和资产管理公司提供服务，是 USDC 托管的主要平台，未来若 RWA、STO 等资产真的大规模上链，Prime 极有可能演变成链上的高盛与贝莱德，成为稳定的收入来源。

Coinbase与大多数平台不一样，它并非依靠散户的情绪以及交易热度来维持，它想要掌控的是更底层的事物，资金入口（USDC），账户入口（Wallet），交易入口（Base），机构入口（Prime）。

Coinbase的未来，并非是最喧闹的交易大厅，而是一个“万能交易所”，它是能承接所有资产的金融操作系统，且全天候运转 。

结算层扮演的角色，使其有机会跨越短期的喧闹与起伏，将加密构建为底层基础，把交易转变为公共服务项目，把用户转化成网络节点 。这也许才是 Armstrong 所设想的下一个 Coinbase 。

四、“996”席卷交易所

交易所从来不缺“卷”。

过去的竞争在于，谁上线币速度更快，谁补贴力度更大，谁手续费更低。那是热闹且处于表层的竞争，流量一来便会产生利润 。

今天的卷呈现出全然不同的态势，ETF带走了大币种的增量，链上DeFi和Meme将原生用户留在了链上，像Robinhood这样的券商切走了新生代散户，市场蛋糕缩小之后，仅靠现货交易无法支撑一家平台的未来。

于是，卷的方式不得不升级。OKX 致力于卷钱包，意图通过入口来锁住用户。Binance 侧重于卷生态，将 Alpha 激励转变为流量回流。Coinbase 着力于卷基础设施，利用并购、稳定币、钱包以及机构服务，搭建一个“万能交易所”的框架 。

这是一种更为沉重的996，并非短期的促销大战，而是长期的基础设施加班，它们不再争夺一时的交易量，而是争夺下一个十年谁能掌控资金入口，谁能掌控身份入口，谁能掌控清算网络。

过去的卷，是跑马圈地、抢流量；现在的卷，是结硬寨，打呆仗。

交易所都明白，流量带来的盛宴已然结束。对于交易所而言，决定胜负的关键，早已不是现货合约涨跌的交易大厅，而是谁能够占据生态棋盘的有利位置 。