01 大象起舞

这家公司过去常被称作“代工厂”，现为工业富联，今年在资本市场上表现抢眼，取得了显著进步。

2025年4月份起，AI板块领军企业工业富联的股票价格稳步攀升。7月份开始，特别是伴随着公司公布的2025年上半年的经营状况预告，工业富联的股价出现显著上涨。8月19日，该股票再次实现大幅上涨，在收盘时成功锁定涨停板，总市值达到9713亿元，距离成为“万亿市值企业行列”的成员仅差一小步。

工业富联总市值与今年四月初的阶段性股价低点相比，在不到五个月的时间里增长了超过6000亿元，累计涨幅在超过5000亿元的大市值公司中位居首位，这个涨幅的幅度非常显著，除了市场整体回暖的推动外，公司半年报披露的业绩数据远超市场预期，也是导致这一结果的关键因素之一。

工业富联于8月11日公布的半年业绩记录显示，企业上半年完成营收超过3607亿元，较去年同期增长35.58%。公司同期实现归属于母公司股东的净利润为121.1亿元，同比增长38.6%。报告期内，营收与净利润数据均创下历史新高。2025年第二季度，工业富联的营业收入达到了2003.45亿元，相较去年同期增长了35.9%。这是该公司营收首次突破2000亿元大关。同期，其净利润为68.86亿元，同比增长了51.1%。从业绩增速来看，第二季度明显快于第一季度。

工业富联在半年报告里谈到了上半年的业绩情况，2025年上半年，全球科技产业格局在智能革命浪潮推动下快速变化，以大模型和生成式AI为代表的技术创新让应用生态快速发展。北美四大云服务商2025年整体资本开支大幅增加，AI云基础设施投资比例将明显提高，进而带动高端AI服务器需求快速增长。企业凭借增强供应链整体抗风险能力，持续加强与北美及亚太地区一流科技公司的深度合作，促成业务量与利润水平同步大幅增长。

工业富联的业务收入来源主要有三个领域，分别是通讯和移动网络设备、云服务以及产业互联网。通讯和移动网络设备是其核心业务，一直从事这项工作。该领域的产品有终端精密部件、高速交换机和路由器，以及网通设备等。主要的合作对象有苹果公司、思科公司、HPE公司、华为公司等。

公司当前最受社会关注的业务领域，是工业富联的云计算业务，其核心供应涵盖云服务器、高性能服务器、人工智能服务器、边缘服务器以及云存储装置等，下游服务的对象则包含英伟达、亚马逊、京东、阿里等大型企业。工业富联的第三项重要业务是工业互联网板块，其中涵盖三个主要部分，分别是提供杰出制造指导与灯塔工厂实施计划的服务，负责提供全方位数字生产管理支持的业务，以及涉及云技术与平台供给的服务。

2025年上半年度，北美地区云服务供应企业对于人工智能云基础设备的建设投入持续增长，由此导致全球范围内高端人工智能服务器的需求量急剧上升。面对这一情况，工业富联的云计算产品组合不断进行改进，其中人工智能服务器的比例逐步增加。具体来看，2025年第二季度，工业富联所有服务器的销售收入提升了超过一半，面向云服务供应企业的服务器销售收入与去年同期相比增长了超过150%，而人工智能服务器的销售收入同比增长了超过60%。当下，由工业富联负责生产制造英伟达GB200人工智能服务设备，已经逐步扩大生产规模，产品合格程度不断提高，每季度交付数量持续增加。

工业富联精密机构件业务，因客户部分特定型号产品销量很好，上半年出货量比去年同期增加了百分之十七。在交换机业务上，公司今年上半年800G高速交换机的收入，比二零二四年的全年还要多出将近三倍。随着全球智能手机越来越高端，并且和人工智能技术结合得更紧密，工业富联的高等级产品以及所占的市场比例都在持续提高，这些相关的业务预计还能保持快速发展的势头。

显而易见，工业富联是营收达到六千亿的代工龙头企业，其上半年营收和利润增长均超过百分之三十五，这种迅猛发展态势远超市场原先的预估，并成为推动公司股价上涨的重要动力，但与此同时，社会各界对工业富联毛利率偏低、代工业务贡献不大的批评声音也持续不断。经过在金融领域完成从“劳作密集型企业”到“人工智能概念炒作”的演变，工业富联实际的升级进程仍然遭遇诸多困难。

02 沉疴难改

二零一五年，郭台铭把鸿海精密里头跟物联网、机器人、人工智能有关联的业务拆开，再重新组合成另一间新的公司，工业富联就此成立。二零一八年六月十八日，工业富联顺利在上海证券交易所主板上市，每股发行价格是十三点七七元，并且创造了三十六天“飞速”获批的记录。工业富联在首次公开交易当天，集合竞价阶段股价涨幅接近百分之二十，正式开盘后瞬间达到涨停上限并暂停交易四十四分钟，当日总市值增长至三千九百零六亿元。

工业富联借助“工业互联网”、“智能制造”等特殊概念，持续吸引资本关注，总市值一度达到4670亿元，超越海康威视，成为A股市值最高的科技企业。但是，二级市场的参与者很快意识到，尽管拥有“物联网”、“高端制造”等众多光环，工业富联本质上仍停留在富士康时期的代工模式。换句话说，工业富联只是一家毛利率水平略高一点的代工厂而已。

工业富联实际上包含了鸿海精密中价值最高的部分业务，不过其通信和移动网络设备以及云计算这两大业务领域都采用代工模式，数据显示，2018年到2022年，工业富联的销售毛利率分别是8.64%、8.38%、8.35%、8.31%和7.26%，毛利率一直保持在个位数范围，并且整体呈现逐年降低的态势。

工业富联的另一面是，虽然服务器、云存储设备、人工智能等新兴业务有所助益，但公司收入主要还是来自通信及移动网络设备这一基础板块，手机精密结构件更是该板块中最为关键的构成，因此工业富联也面临着诸如“苹果依赖症”之类的潜在风险。自2018年起，由于立讯精密等对手迅猛发展并且全球手机销售量不断减少，工业富联通信和移动网络设备这一主要业务板块的收入数额连着四年没有变化，这让投资人对公司未来发展的信心更加忧虑。

二零二三年，工业富联全年营收达四千七百六十三点四亿元，较上一年度减少百分之六点九四，为该企业二零二零年至今首次营收出现负增长现象。各项业务表现来看，通信和移动网络设备、云服务以及工业互联网这三个板块的收入都出现了同比下降的情况，其中通信和移动网络设备这一主要业务板块的收入更是大幅度减少了，从2961亿元降至2789亿元，一年之内缩减了将近200亿元。

幸运的是，随着2024年的到来，大型语言模型和生成式人工智能取得了飞速进步，这促进了下游人工智能服务器需求的显著提升，工业富联的云计算业务因此进入了发展的关键阶段，公司整体收入水平也实现了再一次的大幅增长。根据统计，2024年全年，工业富联的云计算业务创造收入3193.77亿元，较上一年增长64.37%，首次在公司总收入中占比超过五成。同期，公司通信和移动网络设备部门获得营收2878.98亿元，同比增长3.20%。工业富联云业务显著扩张，2024年全年总营收突破6000亿元，达6091.35亿元，较上年增长27.88%；归属于母公司股东的净利润为232.16亿元，同比提升10.34%，营收与净利润均创下企业历史最佳水平。

要关注的是，尽管工业富联营业收入和利润总额都增长了十分之一以上，但利润总额的增长速度明显慢于同期营业收入的增长速度，根本原因在于公司销售商品获利的空间在缩小。统计表明，2024年通年，工业富联整体的商品销售利润率只有7.28%，比前一年同期（8.06%）减少了0.82个百分点，几乎落到了十年来最差的境地。

工业富联通信及移动网络设备毛利率为9.56%，相较去年降低了0.24个百分点；云计算业务毛利率为4.99%，相较去年降低了0.09个百分点。可以看出，工业富联云计算业务营收虽然增长速度较快，但其毛利率显著低于通信及移动网络设备同期水平，收入构成的转变最终使得工业富联整体毛利率大幅下降。

工业富联在AI服务器行业里，核心业务是研发GPU模组，生产基板，并且负责后端AI服务器的规划以及整体系统结合工作。然而，与公司自主制造的移动设备中部分精密零件不同，工业富联的AI服务器关键单元，例如中央处理器和图形处理器等主要设备，都必须从外部采购，因此其在整个供应链中的经济价值相对较小，同时，它的市场声誉也不及惠普这类知名品牌的服务器制造企业，所以其利润率自然会偏低。

根据半年报信息，2025年上半年，工业富联整体毛利率为6.6%，较2024年全年7.28%继续降低0.68个百分点，云计算业务增长迅速且占比增加，导致公司整体毛利率进一步下降。实际上，云计算业务虽然名义上看起来比较高端，但工业富联本质上还是通过密集人工完成组装流水线工作来获取收入。

03 仰攻宜早

自成立以来，工业富联承担着富士康转型的使命。依据郭台铭的部署，工业富联将转型为“科技服务商”，不再仅做代工，还要输出技术，逐步发展成为中国的Predix。据了解，Predix是由GE（美国通用电气）为整个工业界打造的基础性系统平台，这是一个开放的平台，能够应用于工业制造、能源等行业。

从二级市场市值情况分析，工业富联作为“代工厂”的身份难以摆脱。统计资料表明，2018年6月至2022年10月期间，工业富联的股价经历了大幅波动，从峰值24.15元下滑至低谷6.67元。与此同时，其总市值也从4670亿元锐减至1400亿元。直到GPT技术的突然出现以及英伟达公司的迅猛发展，工业富联才重新获得资本市场的关注与认可。

工业富联依据公开信息，早在2017年就介入了英伟达AI服务器的研制工作，英伟达的首代HX服务器正是两家合作完成的。另外，工业富联是英伟达HX/DX系列AI服务器芯片基板的唯一提供者，占据了市场超过一半的份额。工业富联多年积累，在中国市场是英伟达唯一能量产全部AI服务器的代工厂，也是英伟达H100、H800、GB200、GB300系列AI服务器的唯一ODM服务商，在中国区服务器代工领域占有超过六成的市场份额。

但是，过小的利润空间依然是工业富联的一个显著弱点，这也反映出该公司缺乏核心的技术优势，根本原因在于，公司在整个产业链中所处的地位不占优势，同时，工业富联在科研方面的资源投入也相当有限。统计表明，工业富联在2022年至2024年期间，其研究开发的开支分别为1158800万元、1081100万元和1063100万元，呈现逐年减少的趋势。

参照此数据，2024年英伟达在科研方面的开销为129亿美元，较上一年增长了48个百分点，折算成人民币大约是930亿元，这个数额差不多是工业富联在那个时期科研费用的十倍还多。与此同时，立讯精密在2024年完成的营业收入为2688亿元，这个数字还不到工业富联同期的二分之一，不过该公司在科研方面的投入为85.56亿元，这个数额几乎和工业富联的科研支出处在同一水平线上。可以明显感知到，工业富联在科技创新方面的资源倾注程度，远逊于作为其核心竞争者的立讯精密，更不用说拿来和英伟达进行参照了。

全球资本市场的领先公司，包括英伟达、苹果、腾讯等科技企业，以及微软、谷歌等软件行业巨头，普遍具备极高的研发支出占比和杰出的毛利率表现，台积电之所以能超越英特尔等传统IDM企业，成为全球最大的晶圆代工厂，很大程度上源于其不断增长的研发投入，这使得它在代工业务上获得了异常高的毛利率（2024年，台积电毛利率为56.1%）。

但是，工业富联仅在液冷技术等个别方面取得了一些成就，其余大部分时间还在沿用富士康低利润、大量销售的旧模式，因此很难摆脱自身低利润率、重资产的老牌代工企业的形象。很明显，如果没有依靠自身核心技术所形成的坚实防御体系，即便达到万亿市值规模，这种状态也难以持续。