机构：中泰证券

研究员：王可/寇鸿基

恰逢 MRO 集约化采购时代兴起，顺势踏足增量时代的市场红利。此公司长期与工具深度关联，最初由电网业务起步，而后朝着其余大型央国企企业集团拓展，紧紧把握社会 MRO 集约化采购的浪潮，当属具备专业化分工之特性的公司。

咸亨国际曾面向数量为40000以上的行业客户供应MRO集约化服务，近些年来公司捕捉到了行业采购朝着集约化、电商化方向发展的时机，借由发电、石油石化、核工业以及其他央企领域达成了横向的拓展，并且凭借进一步加深对场景的理解，达成了针对国网、电网以及重点战略行业实行纵向拓展，进而持续达成规模的扩充以及已有客户订单毛利率的提高，在2022年、2023年、2024年，这三年公司战略加上新兴板块业务收入总计分别达到4.4亿元、8.3亿元、15.4亿元，呈现出以翻倍态势的快速增长。

从行业方面来看，中国MRO行业进入到了大发展的时期。在欧美那些成熟的市场当中，固安捷的渗透率处于4%至5%之间。在国内，还没有出现渗透率超过1%的集约类型供应商。中国的MRO集约化行业当前依旧处在发展的初始阶段。由于对于成本和专业化有着诉求，国内企业急切地需要MRO集约化供应商，以此来契合社会降本增效这一专业化的发展趋势。

MRO身为集约化采购的“最后一站”，我们预估往后几十年，中国有可能形成为大型的MRO集约化供应商，渗透率或许会大幅提升。按照亿邦智库统计，2024年我国生产性物资采购总额达到107.5万亿元，MRO工业品采购规模约为9.2万亿元。

MRO 龙头扩展或兼具横、纵向。

以横向视角看待，公司近三年展开新业务拓展，其最初的毛利率或许比不上电网领域，这是由于规模扩展总是率先进行，更为深层次的服务常常构建于客户关系的渐渐成熟以及对新领域理解的不断加深，并且电网领域的深入耕耘与稳固地位也为公司横向进入其他大型企业集团的准入关卡提供助力，从而达成此举，进而达成此举。

咸亨国际期望借由发展无人机业务，来提升毛利率，且基于对终端客户作业场景的深度理解，沿着产业价值链向上延伸，构建覆盖“软硬件+培训+服务”的一站式解决方案能力，从纵向角度看是这样的。这一转变让此品牌从单一的产品提供商，转变成了高附加值的服务与平台运营商。

基于我国MRO领域的迅猛发展态势，横向角度的规模得以扩展，背景由此有了显现，纵向角度的深耕源自规模做大后企业对毛利率更深入的渴求。咸亨国际实施的扩展，是横纵向同时具备、并且呈现相互辨证发展态势而言的，我们持有这样的观点。

国央企MRO集约化采购的趋势，越发明显起来。近些年来，出于阳光化采购以及成本节约的考量，央企针对物资的集约化采购，是分阶段、分层次地逐步去推进的，一开始是以大型设备、原材料作为主要对象，之后才逐渐将办公用品等标准化物资纳入进来，近些年来，MRO品类也渐渐进入到了集约化采购的范畴之中， 。

随着政府对于集采透明化的要求持续提高，阳光化采购政策加速推进并落实，MRO产品的集约化采购在国网等大型央企迅速普及，预计在将来有可能成为央国企主流的采购模式 。

这一回是首次进行覆盖，进而给出“买入”这样的评级。该公司始终坚持不懈地深耕国央企MRO供应链，于这个领域已然拥有相当强的市场立足地位，其市场空间在持续不断地被拓展打开，进而毛利率以及营收规模在后续有着可以期待提升的可能性。预估公司在2025年至2027年期间的营业收入依次为45亿元、55亿元、66亿元，而归母净利润依次为2.85亿元、3.66亿元、4.64亿元，对应着2025年12月4日收盘价的PE分别为27倍、21倍、17倍。所以给予“买入”评级。

存在这样一些风险提示，其一，电网资本开支没有达到预期的情况，其二，非电网国央企业务的毛利率出现爬升没有达到预期的状况，其三，存在行业规模测算出现偏差的风险，其四，相关研报所运用的信息存在更新不够及时的风险等等 。