机构：开源证券

研究员：方光照

公司2025年实现营收77.6亿元，同比下降2.4%，归母净利润27.5亿元，同比增长76.0%，经调整营业利润17.3亿元，同比增长32.4%，经调整净利润28.6亿元，同比增长68.2%，业绩呈现高增长态势，这主要是因为盈利能力得到提升以及2025年确认所得税抵免约6.8亿元，鉴于此看好音频内容扩充以及AI赋能深化驱动成长，故而维持“买入”评级。

单H2公司达成营收39.3亿元，此营收同比增长1.4%，实现归母净利润8.6亿元，该归母净利润同比增长14.8%，达成经调整营业利润8.3亿元，且经调整营业利润同比增长29.7%，实现经调整净利润9.1亿元，经调整净利润同比增长11.5%。

在2025年的时候，毛利率达到了35.7%，这一数据同比增长了2个百分点，单单是下半年的时候，毛利率为35.0%，此项数据同比加大了3个百分点，同比得以提升，主要是因为音乐服务经营杠杆增强以及效率提高，环比出现下降，或许是下半年社交娱乐收入占比提高促使分成增长。考量会员构造改变针对ARPU的短期内冲击，（黑胶家庭会员等特惠套餐发布，学生会员增多），我们把2026至2027年的归母净利润预测值下调，又增添了2028年的预测值，变为21.0/23.6/26.4（先前数值是24.5/29.5）亿元，当下股价对应的PE分别是15.0/13.4/11.9倍，看好优质内容促使ARPU渐渐提高，维持“买入”评级。

公司持续聚焦在线音乐服务，音乐服务收入在稳步增长，平台品牌心智进一步得到强化，到2025年实现营收59.9亿元，同比增长至12%，这主要是因为公司借助升级会员权益、丰富社区内容的方式，促使月付费用户持续增长，其中会员服务实现收入50.5亿元，同比增长达13%。至2025年时，公司收缩了推广投入，销售费率同比下降2.4个百分点，与此同时但平台仍实现了品牌心智的进一步强化，用户规模有了同比增长，活跃度也有了同比上的增长，并且DAU/MAU、移动端用户日均使用时长同样有同比提升，这反映出用户粘性增强了。

持续去扩充音频方面的内容，借助AI赋予能量来提升用户的体验，看好该平台商业化进程加速，进而推动公司持续建设多元且具有差异化的内容生态，一方面要补充版权音乐的储备，另一方面还要继续强化领先的独立音乐人生态，推出《原创声推官》并建立“挖掘 - 鉴赏 - 传播”这样一种机制，以此为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏当中的曝光机会，截止到2025年底，平台注册独立音乐人超过百万（其中在2025.6注册数超过81.9万），上传曲目超过560万首（在2025.6曲目数约为480万）。平台不断拓展音频内容，播放量接近千万的是郭德纲灵异故事题材的播客《子不语我语》，自研大模型Climber增强内容推荐能力，系列AI功能助力达成一键MV生成、播放器背景定制等，我们预期音频内容扩充以及AI应用深化会持续推动平台活跃用户数、付费率以及ARPU的提升。

存在风险提示，那就是，用户规模增长没有达到预期，付费率提升也没有达到预期，并且，行业竞争还出现了加剧的情况等。