机构：方正证券

研究员：陈佳妮

事情是这样的，李宁公布了25年的业绩情况，结果显示，其收入相较于之前同比增长了3.2%，然而归母净利润却出现了同比下降2.6%的状况，可即便如此，这一情况还是超越了预期，另外还值得一提的是，全年派息比例设定为50%。

流水以及收入的增长是由专业品类来驱动。在25年的时候，全渠道流水同比呈现持平状态。要是按照品类去划分，跑步流水同比上涨的比例是10%，综训流水同比上涨比例为5%，篮球流水同比下降了19%，运动休闲流水同比下降了9%。在全年期间，公司专业跑鞋的销量突破了2600万双，然而外部篮球市场一直处于低迷状态。按照渠道去划分，线上流水同比增长处于个位数，线下同比下降处于个位数。按照业务模式去划分，批发收入同比上涨比例为7%，这种增长主要是受到羽毛球、乒乓球等专业渠道的带动，店铺数同比增加了33家。直营收入同比-4%，主要因为优化门店结构，店铺数量减少。

消费势能偏弱对毛利率产生了影响，在25年时，公司毛利率为49.0%，与之前相比，同比下滑了0.4个点，之所以出现这种情况，主要是由于直营渠道里面消费势能偏弱，进而使得折扣加深，而且DTC渠道占比也下降了，不过部分情况被批发业务产品组合和成本优化给抵消掉了。

营销费用率呈现出增加的态势，而净利率的表现则好于预期，在费用管理这一方面，鉴于对渠道结构进行了优化以及高效地拓展了渠道，零售业务销售相关的非固定费用减少了2.65亿元，出于新增了奥运赞助费用这一缘故，营销费用增加了4.45亿元，预计26年该营销费用还会有进一步上涨，公司整体的经营利润率同比出现了一定程度的改善，因预提所得税，净利率有所降低，不过依旧好于市场预期。

库存维持良好状态，公司渠道在25年的时候库存周转月数是4，跟去年同期相比没有变化，拨备之前存货成本金额的增长幅度和收入增长幅度相互适配，6个月以内的新品在流水当中所占比例维持在85%。

我们将其评级上调至“强烈推荐”，该公司搭载超膠囊科技的新品出现热销情况，其金标产品系列有着高增长潜力，我们预估公司在26至27年的归母净利润分别为31.2亿以及34.6亿，同比增长幅度为+8.7%和+8.3%，当前股价对应的26年P/E为16x，在消费环境疲弱的状况下，该公司经营边际实现改善，金标产品贡献了增量，故而将其评级上调至“强烈推荐”。

风险提示，是终端消费环境出现疲弱的情况，金标系列的表现未达预期，存在行业竞争加剧的这种风险。