机构：中信建投证券

研究员：袁清慧/韩宇/王在存/华冉

核心观点

第二季度里的收入情况超过了大家的预期, 但是利润的表现却没达到预期的标准。收入方面之所以出现了大幅增长的现象, 主要的好处来自于耐热玻璃在电商渠道的业务发展, 以及海外业务的迅速扩大, 同时中硼硅模制瓶产品和RTU产品也开始逐步增加销量。

至于利润为什么会从盈利变成亏损, 主要是因为杭州的电商公司在品牌建设上还在投入阶段, 还没看到回报, 另外就是股份支付的费用集中计提造成了很大的影响。把时间拨到2026年第三季度, 医药包装板块会怎么走呢?

这还得看在中硼硅产品提价, 还有模制瓶, 以及RTU新品放量的推动下, 能不能延续增长态势。再看耐热玻璃板块, 电商渠道和海外品牌运营中心在带动着它, 有望保持高增趋势。最后, 巴西基地一旦投产, 海外产能瓶颈的问题, 就有望缓解掉。

在利润这一方面, 是因为那个电商的业务规模效应开始显示出来了, 所以这个电商业务亏损的希望是能够收窄的, 再加上股份支付费用分摊趋于平稳了, 公司的盈利能力是有希望实现环比改善的。在新材料这方面, 公司是有可能持续推进玻璃基板送样与验证的工作的。

事件

公司发布2026 年中报

2026H1, 公司实现营业收入6.73亿元, 这一数字同比增长了34.93%；归母净利润为0.31亿元, 同比下滑了23.95%；扣非归母净利润为0.25亿元, 同比下滑了13.09%；EPS为0.12元, 同比下滑了33.33%。

简评

第二季度里, 收入的增长速度是很高的, 可是利润却在往下掉, 这主要是被电商方面的花销还有给股份支付的这些东西给拖累住了。在2026年的上半年里面, 公司实现的那个营业收入是六点七三亿元。跟之前的时间段比一下, 增长的幅度达到了百分之三十四点九三。

然后那个归母净利润的数字是零点三一亿元, 这个数值是往下降的, 同比下滑了百分之二十三点九五。再说说那个扣非归母净利润, 它的数字是零点二五亿元, 也是变少了, 同比下滑了百分之十三点零九。

在收入这一方面, 实现了非常明显的增长, 这主要得益于原有的基础业务开始恢复正常, 中硼硅模制瓶以及RTU产品的销售也在一点一点地多了起来, 同时电商渠道的拓展也已经看到了一些初步的效果；然而在利润这一方面, 却出现了下滑的情况, 出现这种情形的主要原因有两个, 一个是用于电商的品牌现阶段还处在投入的阶段, 也就是杭州电商公司在1月至6月这段时间里亏损了1406.12万元, 另一个原因是公司计提了价值为1468.04万元的股份支付费用。

经过计算可以清楚地看到, 在二零二六年第二季度这个单季度里面, 公司总共实现了营业收入三点五三亿元的结果, 这个数据和以前同期相比, 增长幅度达到了百分之五十八点四一个百分点；与此同时, 公司的归母净利润出现了负零点一零亿元的情况, 这一结果和过去那个时期的盈利状态进行比较, 已经明显地呈现出由盈利的状况转变成为了亏损的状态；并且, 关于扣除非经常性损益之后归属于母公司股东的净利润数据, 显示为负零点一五亿元, 与之前相比, 出现亏损扩大的趋势, 扩大比例为百分之八十一零三个百分点；综合以上信息可以看出, 在第二季度的时候, 公司的收入表现超过了市场所预测的期望值, 然而利润方面却没有能够达到预期的目标。

按业务来分开看, 在二零二六年上半年的时间里, 耐热玻璃实现了四亿三千六百万元的收入, 增长率达到了百分之五十三点三六, 毛利率是百分之二十二点七七四, 比上年同期提升了零四十个百分点药用玻璃实现了二亿二千七百万元的收入, 同比增长了百分之十一七二, 毛利率则为百分之二十一七八, 比上年同期提升了一八三个百分点。

从分布地区的角度进行观察可以发现, 在二零二六年的上半年时间里, 境内市场所取得的收入金额达到了4.58亿元, 这一数值呈现出同比增长14.81%的态势, 与此同时, 该地区的毛利率水平处于2037%的位置, 不过与之前相比, 这个数字出现了同比下降0.34个百分点的情况；而在境外市场上, 实现的收入金额为2.15亿元, 这里的增长表现非常显著, 达到了同比增长115.02%的高幅度, 人们预计造成这种高速增长的原因主要是耐热玻璃产品在海外的销售量大幅增加所带来的贡献, 对于该地区而言, 其毛利率数值为27.51%, 相较于以往有所提升, 具体提升了2.92个百分点。

公司的医药包装业务是中以中硼硅管制系列产品作为基础的。它现在在向着像RTU这类高端全品类方向升级。同时把预灌封注射器还有卡式瓶与模制瓶这些高端产品当作增长引擎来使用。这样做就是为了全面推进所谓的“高端全品类”战略。并且在这个背景下, 中硼硅这种产品的提价措施已经正式落地执行了。

自2026年1月起, 公司对中硼硅核心产品实施提价举措。在预灌封及RTU等新产品方面, 公司持续改进工艺。同时, 公司加快市场布局进程。进入26H1后, 中硼硅模制瓶和RTU产品实现显著增长。整体呈现良好发展态势。

公司现在手里头有各种各样的产品, 把它们放在一起就组成了一个非常完整的系列, 这里面包括中硼硅玻璃管, 还有那种专门给笔式注射器用的硼硅玻璃套筒, 也就是我们常说的卡式瓶, 另外还有管制注射剂瓶和安瓿等等, 同时公司也生产那种经过了轻量化处理的模制注射剂瓶或者是输液瓶, 当然还有预灌封注射器, 那些免洗也不需要用高温杀菌的产品, 镀膜过的瓶子, 以及一些特殊规格的瓶子都在我们的范围之内。

耐热玻璃这个领域的品牌化速度变快了。跨境电商业务和外部的生产基地在国外的布局, 把这个公司的成长空间给打开了。这家公司还在继续推动它的耐热玻璃业务进行品牌化的转身工作。它正在加快速度, 从那种只替别人代工生产的老路子, 转向自己创建自己名的牌子这条路子上走。

公司弄出了名叫“LEBOLEBO”的国内牌子, 还有名叫“borohouse”的海外牌子。它专门在杭州设立了一个电商公司, 让这个公司去独立地运营这些事务。通过电商这条渠道把那些消费得起高端市场的人直接连通起来。同时, 它还在新加坡设立了一个面向全球的品牌运营中心。

它还设立了一个名叫“Bori Bono”的品牌。用这种方式面向全世界去做品牌的宣传活动。

在海外产能以及市场布局这块儿, 巴西生产基地的建设进度一直在平稳地往前推, 按预计在今年这个时间里头就能投入使用；再说公司那边, 已经在埃及把建设协议给签下来了, 并且还马上就开始着手搞项目筹建工作呢, 所以说全球化这样的布局一直都在持续地往下深化着。

玻璃基板等新材料的研发工作正在稳步推进, 这有助于探索出公司的第二成长空间。

公司依托现有的玻璃新材料中试平台, 同时结合博士后科研工作站的力量, 再搭配上产业升级的需求以及市场方面国产替代的需要, 把重点放在了特种新材料领域, 具体包括先进封装基板玻璃、功能微晶玻璃和经过高强度化学强化处理的药用玻璃等。到了26H1这个时间点, 公司的先进封装基板玻璃中试生产线已经建成完毕。

目前正处于产品调试阶段。公司向部分客户赠送了样品。同时与公司联合下游客户对样品进行验证工作。功能微晶玻璃项目中的中试生产线已经完成立项环节。现阶段正在有序推进前期的建设工作。工艺定型的各项工作也在顺利进行之中。

2026年中期公司的毛利率达到了百分之二十二点六六, 比同一年期提升了百分之一点一六个百分点这个小幅提升, 主要是因为高毛利的海外业务占比增加了, 还有产品结构也优化了。

不过销售费用呢是百分之七点五六, 同比提高了百分之二点二一个百分点, 管理费用是百分之四点七零, 同比提高了百分之零点九四个百分点。这俩费用的上升拖累了净利润。销售费用率上升主要是电商相关业务花费多了, 股份的支付费用也加了, 特别是电商销售费用同比增加了一千九百八十万元。

管理费用率上升, 主要是股份支付费用增加影响了, 海外拓展的费用也多了, 其中股份支付费用就增加了六百五十八万元。研发费用率倒是降了一点, 到了百分之二点八九, 同比下降了百分之零点三二个百分点。财务费用率也下降了, 只有百分之一点五六, 同比下降了百分之零点五九个百分点。

在26H1这个时间段里, 公司的经营活动现金流量净额变成了负数的0.68亿元, 并且净流出的情况比上个年度的同期扩大了差不多0.59个亿, 造成这种现象的主要原因是电商公司出现了亏损的情况, 还有存货的增加占用了经营资金, 以及支付的承兑汇票保证金也有所增加, 同时应收账款周转天数是70.5天, 比上一年度缩短了10.2天, 主要是收入的增长速度要快于应收余额的增长速度导致的另一个数据是, 存货周转天数达到了168.0天, 相比上一年度增加了24.7天, 这是因为今年公司陆续投入了中硼硅模制瓶和RTU等新产品的生产工作, 由于医药包装市场的开发周期是比较长的, 而且市场拓展的节奏也被拖慢了, 最终导致了库存数量的增加。

其他的那些财务方面的一些指标基本都属于正常的状态。

对于2026年第三季度, 我们要看到收入实现高增长这一态势有望得以延续, 同时利润也存在着在环比方面得到改善的可能。

具体到医药包装板块而言, 在中硼硅产品进行提价这样的操作推动下, 以及在模制瓶和RTU这类新品实现大幅度放量的推动之下, 该板块是有可能继续保持其增长的势头的；再看耐热玻璃板块, 是在电商渠道的带动下, 并且在海外品牌运营中心的带动之下, 是有可能继续保持那种高增长的趋势的；至于巴西基地在投产后, 那么其海外的产能瓶颈则是有可能得到缓解的。

在利润这一方面, 是因为那个电商的业务规模效应开始显示出来了, 所以这个电商业务亏损的希望是能够收窄的, 再加上股份支付费用分摊趋于平稳了, 公司的盈利能力是有希望实现环比改善的。在新材料这方面, 公司是有可能持续推进玻璃基板送样与验证的工作的。

盈利预测与估值

从比较短的时期方面来看, 公司的收入和赚钱能力出现不一样的变化, 主要是因为高端药包装材料卖得越来越多, 海外生意也在扩大, 所以收入有望继续快速增多, 但是利润受到网上销售投入和股票激励费用的影响, 短期可能会有一些压力。

从未来的较长时期来看, 公司会一直推着“双轮驱动”加上“高端突破”这个战略往前走, 中硼硅模制瓶还有那个RTU、预灌封之类的产品占比越来越高, 这很有可能会带着毛利结构慢慢变得更好看, 全球品牌运营跟着海外生产基地布局一起铺开开来, 这有望把成长的天花板给顶开, 先进封装基板玻璃那种特种新材料也在旁边帮忙, 提供长期以来的新增量机会。

我们对公司的业绩做出了如下的预期, 在2026年到2028年这三个年度里, 公司的营业收入预计会分别达到13.05亿元、15.31亿元以及17.81亿元, 对应的同比增长数据分别是32.99%、17.33%和16.30%；与此同时, 公司的归母净利润预计分别为0.88亿元、1.73亿元和2.45亿元, 相应的同比大幅增长比例分别为120.61%、98.24%以及41.09%。

我们可以基于截至2026年9月30日的收盘价来进行相应的测算。经过计算发现, 该公司在2026年至2028年的EV/EBITDA估值倍数将分别达到30.98倍、22.37倍以及17.86倍。

之所以选择使用EV/EBITDA这一指标来对公司进行评估, 主要是因为考虑到公司内部的折旧与摊销金额处于一个较高的水平, 同时资本方面的投入和支出也依旧维持在高位区间。

在这种特定的情况之下, 相对于传统所使用的市盈率（PE）或者市销率（PS）等方法而言, 采用EV/EBITDA进行估值显得要更加合适和贴切一些。综合上述多种因素的分析与判断之后, 我们依然坚持给予该股“买入”的评级建议。

风险分析

1） 杭州的电商公司现在还在投入的阶段, 这个电商业务有可能会继续出现亏损的情况, 万一品牌建设的效果不如人意的话, 流量转化的数据也达不到预期的标准, 那么这种亏损的现象可能就不会停止, 甚至还可能会对咱们公司的整体盈利情况造成负面的影响。

2） 下游医药行业的需求状况, 以及集采政策方面所存在的风险因素, 都是需要我们予以关注的重点内容。药用玻璃的市场需求情况, 同下游医药行业的整体景气程度密切相关。

同时, 该需求情况还同集采政策的推进节奏有着密切的联系。如果集采所带来的降价压力开始向产业链的上游环节进行传导的话, 那么这种情况可能会导致我们公司的产品价格发生变化。此外, 这种影响还可能体现在公司毛利率的变动上面。

3） 原材料以及能源的价格波动风险在于, 公司当中的主要原材料还有能源成本所占的比例是非常高的, 这种价格的上下浮动可能会对公司在成本方面造成很大的压力。

4） 新项目以及海外生产基地的建设效果, 可能没有达到预期的目标。巴西、埃及等地的海外基地, 还有先进封装基板玻璃等新项目, 现在正处于施工或者是调试的阶段。因此, 在建设速度方面、产能逐步提升的过程当中, 以及获得客户认证这一环节里, 都存在不少不确定的因素。

5） 以上所提到的这些风险存在不可预测的情况, 比如宏观环境出现波动、玻璃材料行业的政策发生变动, 以及公司调整自身的经营活动计划等等, 因此, 我们的盈利预测有可能无法达到预期的标准, 从而带来不达预期的风险。