12月18日，半导体存储器巨头铠侠控股在东京证券交易所最高级别PRIME市场上市，开始交易。

首日开盘后初始价格为每股1,440日元，较发行价1,455日元下跌1%。基于初始价格的总市值约为7762亿日元（约51亿美元）。

Kioxia上市时发行了2156万股新股，筹集了约290亿日元。持有其股份的美国投资基金贝恩资本和东芝将出售部分股份，持股比例分别从56%和40%减至51%和30%。

铠侠的上市可谓一波三折，好在今年即将结束之际，结果终于敲定。但对于其资本方来说，这个结果却有些“昂贵”。

这种感觉的由来，稍后会详细分析。说起铠侠，就不能回避西部数据，与之有过不少纠葛。近年来，两家公司就收购、上市等事宜沟通频繁，关系极为密切。

在探究这些纠葛之前，我们先来了解一下两家公司的背景。

01 铠侠和西部数据的历史

Kioxia——原东芝存储

东芝于1987年发明了NAND​​闪存。2017年4月，东芝存储器集团从东芝分拆出来。

2018年，东芝将芯片业务出售给贝恩资本牵头的财团，交易价值约2万亿日元（约合180亿美元）。

2019 年 10 月，东芝存储器公司更名为铠侠公司。

Kioxia主要从事闪存（FLASH）和固态硬盘（SSD）的开发、生产和销售。 Kioxia截至9月30日的FY24 Q2财报显示，SSD存储营收为2742亿日元，SSD营收占比57.0%。

西部数据—收购 SanDisk

2015年10月21日，西部数据宣布将以每股86.5美元收购闪迪，总价190亿美元。

要知道，SanDisk成立于1998年，当时SanDisk是全球领先的闪存制造商。为了收购SanDisk，西部数据可以说是掏出了全部身家。

2021年1月，闪迪更名为西部数据。

至于西部数据为何收购SanDisk？

首先，从产品结构来看，当时西部数据的存储产品主要是机械硬盘，但当时的固态硬盘已经开始蚕食机械硬盘的市场。

此外，由于云计算的发展，企业级存储开始呈现爆发式增长。采用传统机械硬盘搭建的服务器和存储的数据中心已经不能满足爆发式增长的数据存储需求。

为此，西部数据、希捷等传统硬盘厂商纷纷进军闪存市场。收购SanDisk后，西部数据将从传统硬盘存储转向闪存存储领域，弥补自身业务短板。

其次，从收购目标来看，为什么选择SanDisk？因为当时剩下的领先闪存公司还有三星、SK海力士、东芝、美光等，收购这些公司的难度显然要大得多。相比之下，SanDisk 是最容易突破的端口。

目前，西部数据的主要业务包括HDD（机械硬盘）和SSD。 2025财年第一季度（2024年7月-9月），HDD业务收入为22.11亿美元，占比54%，“闪存应用产品”业务收入18.84亿美元，占比约46%。

02 西部数据与铠侠开始纠缠

如今，西部数据和铠侠异军突起，成功跻身全球NAND闪存领域前五名。根据TrendForce数据，2024年第二季度，三星电子以36.9%的市场份额领先NAND市场，SK集团（SK Hynix和Solidigm）以22.1%的营收份额排名全球第二，其次是铠侠 (13.8%)、美光科技 (11.8%) 和西部数据 (10.5%)。

受业务相似性的影响，两家公司在行业的变化中逐渐靠拢。他们在业务上或许相互依存，但在战略布局上却潜在对立，由此引发了一场令人着迷的纠葛。

自2018年独立以来，铠侠一直在积极准备上市。

铠侠的首次IPO计划于2020年启动。今年，铠侠获得了上市资格。但受国际贸易环境和市场波动影响，铠侠推迟了上市计划。

铠侠的第二次IPO计划于今年8月开始。随着全球半导体市场的复苏，特别是人工智能技术带动的高性能存储芯片需求激增，今年8月，铠侠再次提交了上市申请。计划于 10 月进行首次公开​​募股 (IPO)。然而，这次IPO计划也无疾而终。

至于第二次上市计划被搁置的原因，当时贝恩资本持有铠侠56%的股份，东芝持有41%，泰格豪雅持有3%。当时，投资者以半导体市场复苏缓慢为由，要求贝恩资本将铠侠的IPO估值下调至目标值的一半左右（约1.5万亿日元）。这也导致贝恩资本在10月底放弃了铠侠的IPO计划。

在铠侠积极准备IPO的同时，西部数据也介入其中。

2021年，西部数据开始研究，计划收购Kioxia。然而，西部数据并不是唯一一家对铠侠感兴趣的公司。美光当时也在评估并计划收购 Kioxia。

知情人士表示，该交易可能使 Kioxia 估值约为 300 亿美元。值得注意的是，铠侠IPO后估值仅为51亿美元，仅为2021年的六分之一。贝恩资本本次IPO净亏损约130亿美元。

随后，铠侠与西部数据开始了合并谈判。

但由于铠侠间接大股东SK海力士的反对，合并于2023年10月宣布终止。

据悉，SK海力士通过贝恩资本间接持有铠侠约34%的股份。因此，铠侠和西部数据要想顺利合并，就必须获得大股东SK海力士的同意。

毕竟，如果西部数据和铠侠之间的交易成功，合并后的公司将占据全球NAND闪存市场的三分之一，并将与领先制造商三星电子持平。这种情况势必会对全球第三大NAND闪存厂商SK海力士的地位造成威胁。

此外，一旦Kioxia被出售，不仅意味着日本剩余的大型存储芯片企业所剩无几，而且全球闪存业务基本掌握在美国和韩国手里，未来将面临严格审查。

当合作失败后，两家公司开始重做计划。铠侠选择继续走上市之路，而西部数据则计划分拆为两家公司，一家专注生产HDD，另一家专注生产NAND闪存和SSD。

03 两家公司各有各的选择。

目前Kioxia已完成IPO计划。

西部数据首席执行官 David Goeckeler 表示：“考虑到目前的限制，董事会最近几周越来越清楚地意识到，分拆是西部数据发展的正确下一步，并将为公司提供最佳定位，以释放价值。”为了我们的股东。”

按照公司计划，这些业务的分拆将在免税的基础上进行，预计于2024年下半年完成。不过，随着时间进入12月中下旬，西部数据的分拆工作计划尚未实现。

近日，西部数据公布2025财年第一财季（2024年7月-9月）业绩时表示，关于分拆事宜，西部数据目前正在按计划剥离闪存和硬盘业务。从第二财季（10月至12月）开始，软分拆阶段将继续进行，并正在努力推进与分拆相关的监管备案所需的关键工作流程。融资活动预计将很快开始，这将为其实施分拆奠定基础，分拆预计将在第二财季末完成。

也就是说，或许本月，西部数据的分拆工作就将完成。

04 上市和业务分拆，为什么？

至于两家公司分别上市和分拆的原因。

我们先来看看铠侠。 2018年，全球半导体市场正处于景气周期的顶峰。同年，贝恩资本收购了 Kioxia。后来随着半导体周期下滑，各大公司业绩和估值大幅下滑。包括目前的存储龙头SK海力士也没能逃脱市场周期的影响。 2018年，SK海力士创下38.5万亿韩元的历史新高。后来到了2022年，SK海力士营收跌至28万亿韩元，营业利润甚至出现了2万亿韩元的损失。

铠侠被收购后也经历了类似的业绩下滑。 2022年，铠侠营收下降至1.1万亿日元，净利润大幅下降至约-1381亿日元。从这个角度来看，贝恩资本集团是典型的“高位收购”。

资金紧张也是影响铠侠的因素之一。据悉，铠侠被收购后背负着超过1万亿日元的债务，这极大地限制了其资本支出的能力。再加上持续亏损，其净资产下降了约4000亿日元，打破了银团贷款的条款，这也影响了再融资。

行业研究机构SmartKarma认为，在过去三年半的时间里，Kioxia仅将其收入的27%进行了再投资，而其主要竞争对手的平均比例已达到37%。就在铠侠节衣缩食的时候，全球 NAND 市场正在发生一场 3D NAND 革命。传统NAND受限于工艺，在性能提升上遇到了瓶颈。 3D NAND技术通过垂直方向堆叠多个存储单元，突破了工艺限制。堆叠的层数越多，性能越强。

在这场技术竞争中，铠侠表现得并不十分活跃。考虑到各种因素面临的诸多压力，铠侠再次提出通过首次公开募股（IPO）公开增资。

看看西部数据，这家公司是市场上唯一一家合并HDD和SSD业务的公司，而其他公司还没有采取这种合并策略。全球知名私募股权和对冲基金管理公司Elliott Management认为，这一合并策略导致西部数据与主要同行希捷相比表现不佳，尤其是其SSD部门被投资者大幅低估。

分析师计算显示，西部数据的 NAND 和 SSD 业务单独估值可能在 100 亿至 220 亿美元之间。这一估值表明，剥离这些业务可能会导致该公司的市场估值更高。报道指出，分拆后两家公司的独立价值至少为300亿美元，甚至可能超过400亿美元。

因此，分拆该业务可以释放SSD部门的潜力，将其转变为更成功的业务，并为投资者带来丰厚的回报。

此外，HDD和SSD市场面临着不同的挑战。虽然HDD市场受到SSD市场的压缩，但在某些应用场景（如NAS、移动硬盘等）中仍发挥着重要作用，未来有望出现正增长。 SSD市场面临库存过剩、价格波动等挑战。分拆后，两家业务可以更有针对性地应对各自市场的挑战，制定更合适的战略和计划。

说到这里，可能有人会好奇：两家公司未来会不会有新的合作动向，甚至重新探讨合并的可能性？

亲爱的读者，您对此事有何看法？欢迎在评论区发表你的看法。

本文来自微信公众号，作者：冯宁，36氪经授权发布。