2025 年的春天，中国的一级市场呈现出久违的活跃态势。DeepSeek 热度一直很高，宇树机器人也备受关注。A股在上涨，港股在上涨，纳斯达克中国金龙指数也在上涨，复苏的气息正在四处蔓延。

老牌人民币基金基石资本来自深圳，正处于这场复苏的中心地带。在 GPU 公司摩尔线程、壁仞方面，以及大模型领域的 MiniMax、百川智能方面，还有机器人领域的埃夫特、智元方面，再到国产存储龙头合肥长鑫、长江存储方面，很少有机构能如基石资本这般进取，能够将整条 AI 产业链从软件到硬件、从早期到后期都布局得如此透彻。

面对一级市场日益激烈的竞争，人民币基金一直在寻求变革。基石资本“变”的思路，一方面与其他同行有相似之处，另一方面又存在很大的差异。

在“第 19 届中国投资年会·年度峰会”即将开始之际，投中网与基石资本董事长张维进行了一次深入的对话。

五年前，张维带领基石资本进行了一次果断的战略性转变。他们成建制地裁撤了消费投资团队和文化传媒投资团队。并且把所有的资源和力量，也就是弹药，全部集中到了半导体、人工智能以及机器人等硬科技领域。

他表示，今日在中国进行投资需理解两件事。其一，要明白中美科技竞争具有长期性。其二，需知晓中国在科技制造业以及人工智能领域发展的决心，且对这两点理解得越深刻越好。

为什么呢？只有深刻地理解了，才能够突破对高市盈率的恐惧。张维表示，当你的投资既满足“科技进步趋势”这一要素，又满足“政府政策引导”这一要素的时候，那么它的估值必然会脱离普通的财务模型。

深刻的认知对耐心有帮助。去年 10 月份至今年初这段时间，基石资本投资了 7 年的埃夫特，其股价上涨了四倍多。张维向投中网表示，尽管基石的股票解禁已经有好几年了，但他们在之前一直没有进行减持。

张维觉得，当前的投资逻辑正在经历深刻的转变。中国具备强大的工业化基础，还有工程师红利，特别是在制造业领域形成了独特的优势，这为硬科技以及科技制造业的崛起打下了坚实的根基。DeepSeek、宇树机器人等这些明星项目的出现不是偶然的，在它们的背后，是庞大的企业集群以及创新生态在给予支撑。如果对这件事有了长期的认识，那么投资就不会被一时的事情左右；如果对这件事有了深刻的认识，那么投资就不会被市场的情绪左右；如果对这件事有了坚定的认识，那么投资就不会被市场的波动左右。

投资逻辑发生了深刻的变化

投中网询问：今年大家的心态呈现出积极的态势，并且积极了很多。它想知道为什么会出现这样的转变呢？

张维相信存在两个契机。其中一个契机是去年的“924”。去年“924”使得整个市场出现了较大的变化。他曾说它已经开始转变成一个牛市了。因为其交易量很大，换手率很高，一些科技企业的估值正在被重新评估。自“924”之后，中国的沪深 300 上涨了 21%，科创板指数上涨了 50%，纳斯达克中国金龙指数上涨了 30%，实际上市场的基本面已经出现了较大的改变。另外，今年春节期间，大家被中国的“三件套”所震撼，其中一件是《哪吒 2》，一件是 DeepSeek，一件是宇树机器人。你可以看到，宇树机器人在人工智能和具身机器人领域取得了突破性进展，DeepSeek 也在该领域取得了突破性进展，以它们为代表的一批企业在该领域取得的这些突破性进展，极大地提升了全社会对该领域的关注程度。

投中网：这种情绪上的变化，对于投资端有什么实际的影响？

从投资角度来看，最重要的其实是保持平常心。你本应在一年前就对具身机器人进行投资，而不是在如今很热的时候去追高投资。中国的工业化基础已经达到了很高的水平，应当说全球范围内唯一能够在科技领域和制造业领域与美国进行竞争的国家就是中国。在制造业领域，实际上美国还无法与中国展开竞争。这其中意味着什么呢？投资环境和逻辑发生了深刻的变化。中国涌现出 DeepSeek 以及宇树机器人并非是偶然现象，而是众多企业共同推动的结果。

DeepSeek尚未接受过投资人。在中国，涌现出了几十家其他的大模型企业，例如基石资本投资了 MiniMax 和百川智能等。我们过去投资了商汤、云从科技、第四范式等，它们都具备自己的大模型能力。我们还投资了思谋科技。由此可见，DeepSeek只是其中的杰出代表。在机器人领域，我们的投入更多。其中包括埃夫特机器人、智元机器人、自变量机器人、智平方等。这能说明什么呢？这意味着这些明星般的存在背后有着一个庞大的金字塔底座。所以可以说，中国出现了一个专注于全球最领先科技的企业群体。

投中网：你们今年的投资动作跟去年相比会有比较大的不同吗？

张维说，若要投到便宜的企业，那就应该在去年加大投资。因为去年的估值与前年、大前年相比都有很大变化，且去年是最为便宜的。最为核心的是，应当在大家都没有信心的时候进行投资，因为没信心的时候就意味着估值比较便宜。同时，投资行为应该是连续的。所以我们每年的投资速度大概保持在三四十亿。不会因为某个年份而特殊增加投资，也不会减少投资。

基石资本很早便对自身的投资领域和重心进行了调整。大约在 5 年前，我们将消费、文化传媒等投资板块进行了成建制的裁撤。其核心原因在于我们察觉到了国家的发展趋势，国家正在鼓励硬科技和科技制造业。倘若你对这些事物具备长期、深刻且坚定的认知，那么你的投资就不会受到一时一事、市场情绪以及波动的影响。

市场无论热或不热，我们都依此坚定前行。中美存在代差的领域，此乃我们坚定的投资方向。故而我们对 GPU 中的摩尔线程进行了投资，也对壁仞进行了投资。在机器人领域，我们投资了一批企业；在大模型领域，同样投资了一批企业。在半导体方面，我们几乎实现了全产业链的投资，涵盖材料、设备、设计乃至分销。在主要的存储芯片方面，我们投入了很大的精力。中国的合肥长鑫以及长江存储，还有我们自己所做的海普存储，我们的这个目标是明确且坚定的。

资本市场代表了更高等级的社会信用

投中网询问：去年大家最为烦恼和困扰的事情是退出事宜。那么对于今年的退出形势，您有着怎样的判断以及预期呢？

张维称，三年前 IPO 数量约为 500 家，而去年变为 100 家。这表明上市的门槛突然变得过窄，这对整个社会的投资肯定是不利的。在他的理解中，以中国的 GDP 规模以及现有的上市公司数量来看，每年两三百家 IPO 是较为合适的。当然，相应地最好也有两三百家退市，如此一来，资本市场就能有进有出。实行真正的注册制，并且加强监管，以便让那些被淘汰的企业以及劣质的企业能够在资本市场得以出清。不能出现进来困难而退出也极少的情况，因为这样并非是一种动态的平衡。我一直以来都在讲述证监会原副主席高西庆的观点，即即便通过严格的审批，再聪明、再繁忙的体系也难以保证企业的质量。也就是说，你无法有计划且按步骤地掌控企业的质量。许多企业的增长原因较为复杂。像英伟达这样卓越的企业，它起初是为游戏提供服务的。倘若按照我们现在的要求来看，它或许连上市的资格都不具备。

投中网称，当前存在这样的情况：一方面新一轮科技革命正在临近；另一方面，A股 IPO 的闸口依旧开得比较窄。这种状况是否会对你们的投资产生影响呢？

张维指出，A股市场长期存在一个状况，即它未能将最优秀的企业吸纳进来。像阿里、腾讯、字节跳动这些企业都无法在 A 股上市，这实际上是不符合常理的。如果新一代的这些企业因盈利问题或者某些过于严苛的标准而无法上市，这是不合适的。不能让 A 股股民分享到代表新经济力量、代表科技新势力的这些企业的高速增长红利。

是否应该放宽硬科技企业的上市门槛呢？实际上还是需要有一个始终如一的标准。何为信心？信心源于对未来的理性预期。倘若无法对未来进行可靠的预期，那么信心就会存在问题。我们所说的市场经济实际上是需要法治，需要信心，也需要信任的。资本市场体现了更高等级的社会信用。这个社会信用的建立需要有系统且一贯的政策，不能在某些问题上时而过严，时而过松。

投中网：您对大家最近讲的IPO“新常态”是怎么看的？

张维说，大家不清楚这些政策预期的具体时间节点，但这些政策大概率会进行调整。从投资方面来看，我们会以平常的心态来进行投资。因为无法精确地预见到宏观经济的周期以及资本市场的周期，资本市场无论是其估值还是 IPO 闸门开启的大小，都有其自身的周期，然而很难准确地对其进行预测。那遇到这种情况该怎么办呢？那就保持平常心吧。

投中网称，当下大家都在提及“大胆资本”“耐心资本”。有这样一种观点，即市场化机构或者民营机构难以做到“大胆”以及“耐心”。那么对此您持何种看法呢？

张维称“大胆”“耐心”和两个因素有关，其一源于基金的周期。所谓耐心，是与基金的周期相关的。曾将一个企业卖给美国的 KKR，其基金周期为十二年。有十二年的时间，自然就会有耐心。所以他觉得“大胆”“耐心”与企业的所有制没有关系，恰恰是民营企业对失败有着更大的宽容度。国企存在着多种复杂的问责情况。对于国企而言，如今去投资宇树以及投资 DeepSeek被视为政治正确，这方面它们不存在问题，然而却很难将其称之为投资之道。

投中网表示：大家普遍认为美国的风险投资（VC）更为大胆，其基金的周期相较于我们的更长，那么我们之间的差距究竟在何处呢？

张维提出疑问：为何会大胆呢？原因在于人们对高回报存在预期才会表现出大胆的行为。倘若没有高回报的预期，那么就不会有大胆的举动。在此过程中，资本市场需要有协调配套的政策。因为如果没有退出机制，本质上就不会有投资。正是由于存在退出的预期，大家才会进行投资。所以，资本市场必须保持畅通，IPO 不宜时而收紧时而放松，这些因素对于形成“大胆资本”才更具意义。“耐心资本”与基金周期存在密切关联。“大胆资本”与高回报预期以及退出通畅有着紧密联系。

如果这两个点没有被解决，那么它就无法真正形成所谓的“大胆资本”和“耐心资本”。仅仅进行教育 GP 以及开展舆论宣传，是很难完全达成目标的，只有在这两个方面针对其痛点和堵点进行解决才行。

深刻理解中美科技竞争的长期性

投中网询问：您之前提到的这些企业，在进行投资的时候，其中有很多企业的共识其实并不是很高，并且存在很大的争议，那么能够大胆地将资金投下去依靠的究竟是什么呢？

张维称，其一直强调，若投资满足“科技进步趋势”以及“政府政策引导”这两个方面时，其估值便会脱离传统的财务模型，会呈现出较高的市盈率。为何能够突破对高市盈率的恐惧呢？其一源于对中美科技竞争的深刻认知，其二源于对中国经济发展的深刻认知。所谓科技制造业，我们将新能源汽车、锂电、太阳能等都视为科技制造业。它具备技术含量，然而实际上并不复杂，很早之前就已被中国企业破解，接着在地方政府过剩资金的推动下形成了过剩的产能。此时，实际上你需要格外精心挑选，仅仅选中赛道是不够的。对于这些硬核科技企业而言，其中包含了第四次工业革命的人工智能。从基础设施的算力方面，到大模型算法以及应用等方面，范围较为宽泛。在此之中，应当去把握企业是否拥有原创的、世界级的、平台级的技术，以及扎实的根基。扎实的根基意味着能够构建超级高楼，也就是能够支撑高估值。

所以你得深刻理解这两个前提，其一为中美科技竞争具有长期性；其二为中国在科技制造业以及人工智能领域有着发展的决心。

投中网提出疑问：DeepSeek 出现之后，中国的 AI 产业是否能够与美国并驾齐驱呢？

张维认为，不能因为出现了一部《哪吒 2》且进入全球票房前十，就断言中国电影已与好莱坞并驾齐驱，这不是那个概念。出现一部《哪吒 2》，无法颠覆好莱坞。同样地，出现一个 DeepSeek，也不能颠覆美国更庞大的人工智能产业基础。仅仅出现一个优秀的好企业，这只是 10 和 1 的关系。全球票房最高的电影大概十部里有九部是好莱坞的，仅有一部是中国人拍摄的。你确实很厉害，然而你不能说你要和它齐头并进了，因为你还没有达到那个水准。

中国出现 DeepSeek 以及《哪吒 2》，这是现象级的表现，令人振奋且鼓舞人心，这是中国长期积累所达成的一个结果。在消费领域，像电影这样的方面；在科技领域，我们都拥有庞大的金字塔底座以及庞大的市场应用需求，基于此，我们最终能够涌现出一些出类拔萃的企业。从这个角度而言，中国能够达成这样的成就已经极为卓越。其他国家通常难以做到如此，无法出现一个耀眼的明星，能够与美国那些最为杰出的电影以及最为优秀的科技企业相抗衡。

投中网称，基石资本在具身智能领域的投资表现得很积极，并且已经参与了多个项目。然而，您在多年前对造车浪潮有着极为强烈的批评，认定那些造车行为都是泡沫。都是所谓的科技制造业，您对于具身智能的看法为何会有如此大的差别呢？

张维坚持原来的观点，他并非说它们是泡沫，而是认为造车只是一个制造业，与传统汽车相同，并且电动车的电池技术比发动机技术更简单。因为不涉及复杂技术，所以它是一个成熟的制造业，会形成与传统行业一样的竞争态势。

所以，我们对其上游下游产业链进行投资。例如，我们投资了元戎智行、文远知行，还有汽车芯片公司芯擎科技以及智慧座舱项目等。我不一定非要投资你的整车，因为你的整车要与其他所有整车展开竞争。在这个领域，你也能看到，造车新势力每年都有几家倒闭。实际上，传统的国有大车企如今也陷入了困境，因为这是一个竞争激烈的制造业。

造车面临着一个很大的挑战，那就是需要投入 500 亿以上的资金，并且要经历 10 年以上的研发生产周期，之后才能知晓是否成功。如今让我们感到惊艳的比亚迪和奇瑞汽车，它们都已经奋斗了几十年。

所以我很看好小米造车。其一，它长期从事科技制造业；其二，它资金充裕；其三，它拥有销售商品的经验。华为也具备这些条件，因此，小米、华为以及在造车上有长期积累的奇瑞、比亚迪、长城、吉利，比那些造车新势力更有可能获得成功。

投中网：具身的不同之处在哪里？

张维说：即便我们想达成真正的服务，像在工业场景以及固定应用场景中让其充分发挥，这并不复杂。那复杂的是什么呢？是让它能像人一样炒菜，而不是仅仅成为一个炒菜机。这是一个 AI，是一个极为复杂的机器人，它在传感方面以及算法方面都是完全不同的事物，它已不再是普通的制造业，而是技术含量更高的制造业。

投中网：为什么具身不会是大厂的游戏？

张维认为这是一个漫长的过程，我们距离真正看到机器人具备高度的成熟度和智慧度还很早。思谋科技董事长贾佳亚说，它至少需要十年的演化，这个大幕才刚刚开始拉开。现在正处于群雄竞争，各家都在进行探索和实验的阶段。当巨头们认为这个行业成熟了，就如同如今造车这般简单之时，大资本才会将其整合。例如像华为这样的大厂，会把其中的企业变为一个供应商。然而，这其中还有一个过程。

本文源自微信公众号“投中网”，作者是陶辉东，36 氪获得授权后进行了发布。