2025 年春节档，《哪吒之魔童闹海》以超过 150 亿的票房记录不断引爆市场。其衍生品同步热销，这种盛况意外地成就了卡游这家隐形冠军的上市故事。

电影票房和卡牌销量呈现出相同的频率并产生共振。这家企业占据着中国 71.1%的集换式卡牌市场。如今，它正以“电影级”的速度朝着港交所冲刺。

招股书表明，卡游在 2024 年的营收成功突破了百亿这一重要关卡。在这场资本狂欢的背后，能够折射出中国的泛娱乐产业正经历着从“以流量来驱动”向“对 IP 进行深耕”的战略转变。

集换式卡牌——撑起百亿营收的“现金牛”

天眼查表明，卡游在 2011 年成立。它是一家集换式卡牌企业，也是一家深耕动漫、创意文具产业的文化创新公司。该公司致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的泛娱乐产品，具体是指基于 IP 开发的实体产品，像玩具、文具以及其他消费品等。

卡游是中国集换式卡牌业务的先行者。它已推出人偶、徽章、立牌、集换式卡牌收藏册以及贴纸等其他产品类别，以此来丰富玩具产品组合。此外，卡游还把产品矩阵进一步拓展到了文具领域，推出了笔和本册等产品。

招股书表明，卡游在 2022 年的营收是 41.31 亿元；2023 年的营收为 26.62 亿元；2024 年的营收是 100.57 亿元。其毛利方面，2022 年为 28.42 亿元；2023 年是 17.51 亿元；2024 年为 67.65 亿元。经营利润上，2022 年为 18 亿元；2023 年是 8.31 亿元；2024 年为 37 亿元。

卡游 2024 年的收入情况具体如下：来自玩具的收入是 95.45 亿元，此部分占比达到 94.9%。在这其中，来自集换式卡牌的收入为 82 亿元，其占比为 81.5%。

2024 年按商品交易总额来看，卡游在泛娱乐产品行业处于排名第一的位置，其市场份额是 13.3%；卡游在泛娱乐玩具行业也排名第一，市场份额为 21.5%。并且，公司在泛娱乐玩具行业的集换式卡牌领域是排名第一的，市场份额达到 71.1%。

它的成功有两大策略的功劳。其一为 IP 矩阵驱动。凭借奥特曼、哪吒、小马宝莉等 70 个顶级 IP 组成的超级矩阵，卡游构筑起了强大的内容壁垒。在 2025 年初《哪吒之魔童闹海》电影热映的时候，相关的卡牌销量急剧上升。

卡游采用了“盲盒式”营销方式。它通过对稀有卡牌进行分级，像 SSR、UR 等，并且在直播间开展“叠叠乐”“数小马”等玩法，以此来刺激用户进行重复消费。在 2023 年前三季度，其毛利率高达 71%。

文具业务意外地崛起成为了第二曲线。从招股书的数据来看，2024 年卡游的文具收入达到了 5.13 亿元。并且在泛娱乐文具行业中处于排名第一的位置，其市场份额为 24.3%（这是灼识咨询的数据）。这种转型不但分散了单一产品所面临的风险，还与泛娱乐文具年复合增长率为 26.3%的市场趋势相契合。

卡游以集换式卡牌为核心，它依托 70 个顶级 IP 构筑了“内容护城河”，同时通过盲盒式营销催生了高毛利模式。在 2024 年，卡游实现了营收同比的激增。并且，它的文具业务以 24.3%的市场份额成为了泛娱乐文具赛道的新王。

然而，它的商业帝国的根基依然是 IP 授权。仅奥特曼这一个 IP 和哪吒这一个 IP 就为其贡献了营收的主要部分。并且，核心 IP 的合约将会在接下来的 5 年里密集地到期。

全球游戏产业正在加速转向数字原生内容。在这样的背景下，中国卡牌企业需要思考如何在实体经济的“确定性增长”与虚拟世界的“颠覆性冲击”之间找到平衡。这一命题正使得卡游面临更复杂的竞争局面。

产业变局下的卡牌赛道，卡游走向何方？

卡游取得了阶段性的胜利，这折射出了中国泛娱乐玩具市场所具有的独特韧性。然而，需要注意的另一个方面是，数字卡牌游戏以及 AI 生成内容等新技术正在对用户的消费习惯进行重塑。

《原神》《崩坏：星穹铁道》等手游通过虚拟卡池来收割玩家，那么实体卡牌企业能否守住“稀缺性”这一优势呢？在全球游戏产业的价值正朝着云原生以及跨平台体验迁移的浪潮当中，卡游所拥有的百亿营收，一方面是它的护城河，另一方面也有可能会成为其转型的枷锁。

卡游业绩亮眼，但其商业模式暗藏风险，包括 IP 依赖与成本结构脆弱性。到 2023 年 9 月 30 日为止，卡游凭借 50 余个奥特曼 IP 角色，推出了 274 个卡牌系列和 28 个文具系列，其中奥特曼系列卡牌数量占卡游集换式卡牌系列总数的 65%。

卡游的核心 IP 奥特曼的 IP 授权协议已续期 4 次，将于 2029 年到期，其续约成本的不可控性在攀升。卡游的核心 IP 小马宝莉的 IP 授权协议也已续期 4 次，将于 2029 年到期，其续约成本的不可控性同样在攀升。此外，牌单张成本极低，然而争议却频繁发生，这对卡游而言也较为敏感。

当前的全球集换式卡牌市场呈现出“双轨制”。成熟市场以美国和日本为代表，万智牌和宝可梦卡牌是主流，玩家生态较为成熟，赛事体系也很完善，不过增速相对有所放慢。

亚洲新兴市场方面，中国借助“谷子经济”的热潮。预计到 2025 年，我国集换式卡牌市场规模将从 2023 年的 128 亿元增加到 178 亿元。中国由此成为全球增长的引擎。

卡游以 71.1%的市占率在国内保持稳居第一的地位，然而，它的国际化能力还需要进行验证。

数字卡牌游戏（像《炉石传说》这类）的兴起给实体卡牌带来了挑战。当下，卡游构建了混合生态，其方式是“线上直播拆卡+线下社群活动”。根据蝉魔方数据可知，在 2024 年上半年，卡游在抖音的销售额达到了 2.5 亿多元，与去年同期相比增长了 10380%，这体现了它在渠道开拓与创新方面的敏锐性。

在全球范围内，针对盲盒营销的监管变得越来越严格。卡游需要同时提升合规性，并且要适应市场的风向。

卡游目前的状况，反映出了中国泛娱乐玩具市场在“谷子经济”推动下所具有的蓬勃活力和坚韧特性。然而，面对 IP 依赖、技术颠覆以及监管收紧这三重方面的夹击，卡游的 IPO 募资计划不仅仅是获得资本补充的一个机会，更是关乎其战略转型的一个关键局面，是生死攸关的大事。

上市后的战略棋局，破局IP困局与全球化野望

卡游若要打破“授权到期即增长停滞”的魔咒，就需要加强转化原创 IP 孵化这一举措，需要加强全球化扩张这一行动，还需要加强合规体系建设这一方面，以形成“破局三叉戟”。

从依赖外部 IP 进而“借船出海”，转变为依靠自主 IP 从而“造船远航”；从本土市场的“野蛮式增长”，转变为遵循全球规则的“合规性竞技”；从实体卡牌的“稀缺性叙事”，转变为数字融合的“体验性升级”。

在这一过程里，资本市场具备耐心，公司拥有战略定力，它们将一起决定在泛娱乐产业的下一轮洗牌当中，是否能够续写“奥特曼”之外的商业神话。

目前，卡游拥有 11 个工作室，这些工作室专注于产品设计及开发。这些工作室由 455 名优秀人才组成，他们分别专业从事原画领域、平面设计领域以及 3D 设计等领域。

基于此，卡游开始加大对原创 IP 的孵化力度。除了奥特曼、哈利波特这些知名的顶流 IP 之外，还独自创造了卡游三国等自有 IP。并且以戴敦邦四大名著艺术绘品的授权以及中国古代体育文化收藏卡等创新形式，使传统文化展现出全新的活力。

招股书的“战略”部分，卡游提及，打算通过“积极寻求海外扩张”等多种战略来推动业务进一步发展。在此之前，曾有计划募集 5 亿美元，并且打算把其中的 35%用于海外市场的拓展。

然而，全球化扩张能否复制本土的成功存在疑问。现阶段，欧美市场对“概率性销售”的容忍度比较低，并且卡游还将面临万智牌等巨头的竞争。选择“文化输出”这种策略，比如融合传统元素的卡牌设计，或许可以成为差异化的突破口。

从整体方面来看，卡游的上市具有重要意义，它既是企业发展的一个里程碑，同时也是中国泛娱乐产业在从“制造”向“智造”转变过程中的一个标志性事件。然而，事物都有两面性，硬币的另一面是，IP 授权成本在营收中所占的比重在不断攀升，对头部 IP 的依赖程度较高，海外渠道的建设相对滞后等问题，这些都对管理层的战略定力提出了考验。

《哪吒》卡牌热销印证了这样一个真理：真正的文化 IP 具有双重属性，一方面能够承载民族叙事，另一方面也需要遵循商业规律。当卡游开始与迪士尼竞争全球衍生品的话语权时，这场由卡牌引发的产业革命，最终会对世界娱乐产业的版图进行改写。

本文源自微信公众号“港股研究社”（ID：ganggushe），作者是桑榆，36 氪获得授权后进行了发布。