文 观察者网心智观察所

当前半导体行业的合并重组活动频繁，这种情况无疑是积极的。然而，为何近两年并未出现大规模的重量级并购案例？这其中的关键因素，大家是否思考过？

5月27日，在2024年度及2025年第一季度业绩的媒体沟通会上，半导体设备领域的领军企业中微公司的董事长尹志尧提出了相关问题。

这已成为半导体行业内部广泛关注的焦点，众多参与者正努力探索切实可行的解决途径。

尹志尧对这一问题进行了设问式的剖析，他提出：“在两家上市公司合并的情况下，是否已经明确阐述了合并后的动力来源以及双方的利益关系？又或者，当上市公司收购非上市公司时，又该如何确保非上市公司创始人或老股东的期望能够得到实现？”

这一连串的发问直指核心痛点。

中微公司董事长尹志尧

尹志尧提出了一种颇具创意的并购整合方案——“阶梯型溢价”策略。具体来说，当上市公司收购非上市公司时，作为收购方的上市公司不会一次性支付全部的高额溢价，而是要求被收购方的原股东或管理层制定并承诺一份为期3至5年的详尽业务发展规划。若在接下来的三至五年间，被并购企业实现了既定的业绩承诺，则收购方将依照既定的收购价格，额外向其支付分阶段的“递增型奖金”。

告别“春秋战国”，中国半导体前道设备进入深水区

自2017年起，受多方面因素推动，包括地缘政治的不确定性所带来的压力，以及中国半导体产业内部需求的强劲增长，我国半导体设备行业驶入了迅猛发展的轨道。短短五年间，即至2022年，全球半导体设备市场规模实现了显著扩张，从最初的500亿美元攀升至超过1000亿美元，实现了翻倍增长；与此同时，我国半导体设备市场也实现了飞跃式发展，规模增至250亿美元，较之前增长了五倍。

依据公开资料，结合我国现正施工的各类芯片制造工厂的进展及生产规模设定，预估至本年度结束，我国半导体设备行业在全球市场中所占份额将极有可能达到40%。

心智观察所先前有文章指出，2023年，我国大陆半导体产业几乎凭借自身力量，成功逆转了年初全球市场的悲观预期——众多分析师曾预测其将出现两位数的下滑——而经过数据修正后，结果与2022年基本相当（见下图表），这充分显示出我国大陆在该领域的强大发展势头。

大陆半导体设备领域，尤其是前道设备方面，正经历着从产业端（特别是下游终端需求）、资本端、政策端等多个维度的深刻变革。

半导体行业经历了激烈的竞争，已经显现出淘汰落后、保留优势企业的积极趋势。尹志尧指出，在行业起步阶段，由于市场热度较高，很难对创业者的资格进行限制，因此行业呈现出春秋战国般的状态。然而，最终能够存活的优质企业数量并不多，这实际上是一种客观存在的规律。

此刻，我国半导体设备产业正处于一场重大的变革之中，其发展核心已由最初以填补国内空白和实现基本国产化为主要目标的“数量替代”阶段，转变为追求尖端性能、卓越可靠性与极高稳定性的“高品质发展”阶段。国内设备制造商不再局限于满足中低端市场的需求，他们开始将研发投入和战略眼光转向攻克高端制程技术，例如先进的逻辑芯片和存储芯片制造技术，以及突破关键“卡脖子”环节，如光刻、薄膜沉积和量测设备。同时，他们致力于在核心参数、工艺稳定性、良率表现以及长期服务能力等方面，与国际领先水平进行对标，并力求实现超越。

资本领域亦处于一个转折关头。我国股权投资市场正逐渐升温，其热度较我国半导体设备市场提前了1至2年。然而，考虑到风险投资项目的平均周期为3至8年，2018年至2024年间投入的超过6万亿风险投资资金正逐步步入退出期，从而形成了规模庞大的“万亿级风险投资堰塞湖”。

值得注意的是，自2018年起，众多投资机构普遍运用对赌协议来规范其投资企业。然而，随着退出渠道的收紧以及市场环境的变动，这些对赌协议所潜藏的风险逐渐显现。若企业无法实现IPO，那么如何实现退出呢？这种情况不仅让创投基金的管理者以及众多LP/GP们感到焦虑，甚至引发了诸多不体面的法律争端。半导体设备市场也面临着同样的问题。

自去年三四月份起，我国政府层面，包括国务院及证监会等机构，陆续出台了诸如“国九条”、“并购六条”等一系列新政策。同时，将“活跃并购重组市场”这一目标纳入国家战略规划，并提出了简化审批流程、优化配套服务、推动产业整合与转型升级等多项措施。这些举措旨在通过多种手段共同激发并购重组市场的活力。此外，对于LP的“国资化”趋势，众多地方政府设立了容错机制，准许国有资本投资基金通过收购微利或亏损项目来实现退出，并且不受追责的限制。

这一综合性大环境使得尹志尧提出的“阶梯型溢价”概念拥有了更为丰富的意义。在短期内，至少，监管机构如证监会对于这种溢价水平在后续商誉减值处理上的宽容度可能较大，同时，这种结构设计旨在实现风险的均衡、给予强大的激励以及增强交易的魅力。

除此之外，这一策略还有更多元的解释维度。

粗暴型业绩对赌有损企业家精神

磐启微电子的董事长李宝骐在观察者网举办的首次心智对话中曾言：“历经数十年的辛勤创业，最终或许会发现，自己欠下了投资者的款项。我们都知道，国有资产不能出现‘缩水’的情况。这一底线我们都能接受，然而，我们还需考虑到技术和人才的额外价值，企业家精神绝不能因回购对赌而遭受摧毁。”

李宝骐的言论揭示了这样一个严峻的事实：基金的存续期，通常为7至10年，与芯片企业的成长周期（通常超过10年）往往难以相匹配。市场一旦遇冷，企业估值便会下降，早期投资者将面临亏损的风险。投资者可能因压力而要求退出，这可能会干扰公司的战略规划。同时，创业者可能会抵制股权的稀释，以维护其对公司的控制权。此外，双方在“技术风险”和“商业节奏”上的理解差异也在不断加大。

创投基金退出的压力不断加大，导致芯片行业的创业者与投资者之间的关系正发生显著变化，从起初的亲密合作迅速转变为可能的对立。在资本市场的寒冷气候以及半导体行业特有的长周期和高成本投入背景下，基金不得不更加急切地寻求短期的收益和明确的退出渠道；与此同时，创业者们正承受着产品更新、技术挑战和市场考验等多重挑战，迫切需要稳定的资金支持。

双方的目标差异日益明显：投资者或许会施加压力要求降低融资成本、推动合并或引入对赌协议，以此确保本金安全；而创业者则担心过早达成协议会削弱其对公司的控制权，或使公司偏离既定的技术发展路径。这种根本利益的分歧，结合行业估值下降和IPO渠道收紧的现状，正将原本合作共赢的基础转变为利益争夺的战场。在资金链承受压力时，冲突更容易爆发，甚至可能引发企业战略的扭曲或团队的分裂。

若对国家芯片产业的投资热潮演变为一种名股实债的拙劣把戏，最终只会导致双方皆受损。三伍微电子的总经理钟林也借助心智观察所这一平台，向业界大声疾呼：“最初的‘投资’不应沦为‘贷款’，若是依赖银行贷款来研发芯片，恐怕鲜有人敢勇敢地投身创业。”

尹志尧提出的“阶梯型溢价”策略，能够创新性地应对风险共担的挑战——通过提供诸如高额的成功后续奖励这样的“胡萝卜”，取代了传统的“大棒”式粗暴对赌，并且通过构建更为合理的利益分配机制和逐步推进的目标体系，成功解决了粗暴对赌所带来的高压态势、短视行为、风险不均衡以及双输的结局问题，从而更有助于并购后的整合与协同效应，以及长期价值的实现。

此外，这种策略特别适用于那些虽然目前规模不大、成长潜力巨大，但尚需时间和资源去培育和扩张的目标企业。

设备+零部件，设备商的平台化战略

半导体生产初期阶段的设备总价值在设备大类中占比超过85%，其技术要求更为严格，所需投资时间也比后期封装检测设备要长。近年来，我国在刻蚀及薄膜沉积设备领域取得了显著进步。国内生产的中高端刻蚀设备已实现规模化生产，并成功应用于先进制程生产线，其技术性能已达到国际领先水平，成为国产化程度最高的关键设备之一。薄膜沉积技术领域取得显著进展，其中若干型号设备在28纳米及更先进制程中实现了大规模应用。概括而言，我国半导体前道设备市场呈现出“刻蚀与沉积技术领先，涂胶显影技术紧随其后，光刻技术全力突破”的发展态势。

在业绩说明会上，尹志尧就前道设备攻关的挑战进行了阐述。他提到，除了光刻机之外，电子束量检测技术与离子注入设备也构成了两个亟需攻克的“瓶颈”难题。

以全球半导体光刻设备领域的领军企业ASML为例，该公司的核心“全景光刻”概念中，电子束测量技术是其宣传推广的关键领域。ASML经过多年的持续横向发展，包括多起并购行动，逐步构建了“全景光刻”的技术平台。

当前道设备正经历产业周期变迁之际，头部几家大型企业纷纷将平台化战略作为其共同的发展路径。

晶圆制造企业更倾向于挑选那些技术成熟且供应链稳定的设备供应商。单一供应商提供的“一站式”服务能够有效减少客户在采购、验证、维护以及人员培训等方面的复杂性和成本，从而加快国产设备在生产线上的应用普及。

半导体设备的研发需要巨额投资，而采用平台化的可复用底层技术，例如真空系统、等离子体源以及软件控制平台，这样的做法有助于减少重复开发的工作，从而有效提高研发的效率。

因此，我们见证了行业先锋——在今年的3月份，我国半导体设备领域的领军企业北方华创，对外宣布了一项高达16.9亿元的投资行动，旨在收购芯源微9.49%的股份。此外，该公司还计划在接下来的12个月时间里，继续增加持股比例，以便最终获得对该公司的控制权。

北方华创实际上已经设立了投资平台诺华资本，并致力于支持海普瑞等超高纯管阀件设备零部件企业的发展。目前，众多半导体设备上市公司参与设立的产业并购基金，其投资领域广泛涉及公司所属行业及其上下游产业链。这一趋势不仅展现了上市公司对半导体产业未来发展的乐观态度，同时也揭示了资本市场对半导体产业链深度整合的强烈愿望。

阶梯式加价并购策略堪称半导体设备公司推行平台化战略的有力手段。采用“先核实，再结算”的机制，有效减少了平台并购过程中的核心技术融合风险及人才流失风险；将高额报酬与平台融合程度、协同作用及长远价值创造紧密相连，确保并购活动切实服务于平台的发展战略；同时，通过激励机制的设计，积极推动被并购方与平台深度整合，加快协同效应的形成。

中微公司若欲涉足电子束量检测这一业务领域，或许并购途径值得一试，然而尹志尧强调：“我们一贯秉持着有机生长与外延扩张相结合的策略，仅依赖并购实现壮大的企业往往基础不牢。我们对于电子束量检测领域已进行了深入研究。那些从海外设备公司离职的十几位专业人士，如今分散在国内多家创业公司，人才分布较为分散，仅凭并购手段难以实现成功。”因此，我们选择首先自行搭建团队，邀请全球顶尖的专家团队回归，随即着手开展工作。

结语 不可盲目效仿美国资本市场的并购整合

当然，美国半导体产业上游环节，包括设备、EDA以及材料等领域的领军企业，其发展历程中充满了大量且复杂的并购行为，在此过程中，它们与资本市场的众多势力不断进行着利益的交换和协商。

成功的并购常常隐藏着残酷的真相，比如英伟达在几十年前对竞争对手3dfx采取了果断的收购策略，而被誉为“并购狂魔”的博通，其交易背后也常常伴随着裁员和价格上涨等一系列后续影响。

中国半导体行业的并购重组活动日益高涨，然而，我们是否真的有必要再次效仿美国产业与资本的结合模式呢？尹志尧对此作出了回应：“若并购意味着A企业吞并B企业，那么B企业必然不会愿意与你携手合作。我们的产业政策应当推崇双方真诚协作，这应当是一种平等互利的伙伴关系。”

实际上，在过去的两年里，半导体行业对于S基金过于注重财务导向的现象，以及目标公司估值过高的议题，已经引发了广泛的深入讨论。诸如高算力芯片设计企业象帝先、合芯科技，以及曾经的显示屏领域新秀柔宇科技接连破产倒闭，这些事件也为业界提供了丰富的现实教训。

去年，我国半导体模拟设计领域的领军企业思瑞浦，采取了“差异化定价”策略完成了对创芯微的并购。尽管在具体操作上存在细微差别，但二者在战略思维上却异曲同工。此次并购所蕴含的示范效应，尚需进一步显现。

总体来看，在国际技术封锁严峻、高端人才短缺以及并购风险不断攀升的形势下，尹志尧提出的“阶梯型溢价”并购模式，借助“里程碑触发支付”这一关键机制，为我国企业打造了一套风险可控且激励相容的整合方案：该策略显著减少了技术并购中的“买错”风险，并将核心人才的绑定与协同目标的实现紧密相连，有力地解决了“并购后人才流失”和“整合失败”这两个长期存在的问题。其分期支付的特点减轻了企业的资金流转压力，确保了资源能够持续投入到自主创新的领域，从而为频繁进行的“补链式并购”活动提供了持续性的支持与保障。

尤为关键的是，该策略直击我国产业发展的根本需求，即快速打造一个自主掌控的技术平台生态系统。通过精心设计的阶梯条款，将收购方的利益与我国企业的平台化发展目标紧密相连，从制度层面推动分散的技术资产实现有序整合，进而实现从“单点突破”到“系统能力”的飞跃。

中微公司等企业的迅猛成长充分证明了其成效：借助平台协同效应，国产设备的市场竞争力得到了显著提升。这种“以机制推动生态发展”的策略，为中国半导体设备产业打破国际封锁、实现全产业链自主化提供了可借鉴的战略方案。