机构：中金公司

研究员：陈彦/刘嘉忱

2025 年业绩略好于我们预期

公司公布了二零二五年的业绩，其中营收是二百一十点五五亿元，同比下降了百分之八点六，而归母净利润为四点七九亿元，同比增长了百分之一百二十七，公司的业绩略微比我们预期的要好一些，主要是因为混凝土业务的收入比我们预期的要好。

1）水泥的销量持续呈现出下滑的态势，在2025年的时候，公司水泥以及熟料的销量为5542万吨，与之前相比下降了10%，其中到了2025年第4季度，销量达到1599万吨，相较于上一季度增长了13%。2）燃料价格出现下降促使吨毛利方面获得改善，在2025年公司全年水泥熟料平均价格为228元每吨，与之前相比每吨下降了16元，然而受益于煤炭价格的下落，单位成本与之前相比下降了17元，变为192元每吨，得以抵消价格下跌带来的影响，吨毛利与之前相比每吨增加了2元，达到39元每吨。3）顿费用维持稳定状态，我们算出公司二零二五年全口径水泥熟料顿费用大概为五十九元，相较于上一年增加了一元。新增产能集中进行投放，骨料价格出现下滑，板块盈利面临压力，二零二五年公司骨料销售量为八千五百六十万吨，较上一年增长了百分之二十三，平均价格为每吨三十三（相较于上一年减少了三元每吨），毛利率为百分之二十四（相较于上一年降低了十一个百分点，主要是因为新项目投产转固成本有所增加）。5）经营性现金流状况呈现下滑态势，资本开支展现出显著收缩情形：在2025年的时候，公司经营性净现金流同比出现了-9%的下降，降至35亿元的额度，资本开支大幅降低-39%，达到了18亿元之数，然而鉴于骨料业务尾款支付以及水泥产线技改这些因素，公司预估在2026年资本开支会回升至32亿元的水平。6）资产负债表处于较为健康的状态，派息率高于历史平均水平：在2025年末时，公司净借贷率为24%，资产负债率仅仅是34.8%，公司宣布派发每股0.024港币的期末股息，对应的全年派息率为50%。

发展趋势

水泥销量的降幅，有希望收窄，基于低基数，盈利弹性值得期待。公司预估，在2026年的一整年里，水泥销量可能会下滑5%，下降幅度显著收窄，而且降幅有希望小于行业的平均水平。目前的行业，吨毛利处于历史较低的水准，下降空间有限，鉴于管理层利润导向、价格优先的经营策略，我们看好公司吨毛利持续修复，另外鉴于海外贸易业务对业绩有贡献，骨料亏损幅度收到，我们看好公司在25年低基数情况下的盈利弹性。

盈利预测与估值

那26e EPS 0.11港元的情况，我们使其保持基本不变，接着引入27e EPS 0.12港元。当下股价对应的是26/27e 13x/12x P/E。我们对跑赢行业评级以及目标价2.20港币予以维持呀，其对应26/27e 17x/16x P/E ，跟当前股价相比有着35%的上行空间呢。

风险

需求恢复不及预期，行业价格协同不及预期，行业竞争加剧。