机构：中信建投证券

研究员：朱玥/雷云泽

核心观点

公司在上半年的时候, 收入跟同比情况相比面临压力, 这主要是受到新能源投资开发业务出现收缩的影响, 不过海外收入所占比例有所提升了, 储能盈利也有所提升, 从而带动综合毛利率同比提升了1.6pct, 达到35.9%。在26Q2的时候, 综合毛利率是38.6%, 同比提升了4.9pct, 环比提升了5.4pct, 扣非归母净利润环比增长了10.4%, 主业利润率进入到修复阶段；Q2归母净利润环比增速比较快, 扣除非经损益之后依旧实现了环比增长。同期, 财务费用从Q1时的3.28亿元降低至0.41亿元, 也因为此, 汇兑以及利息因素所能造成的阶段性扰动有所减弱, 后续便需要去关注海外那些具备高价值的市场当中的交付情况, 还有储能盈利结构的改善状况, 以及AIDC供电产品的商业化方面的进展情况。

事件

公司公布了二零二六年中期报告, 达成了营收、归母、扣非分别为三百零九点一二亿元、五十二点五九亿元、四十二点七五亿元, 与同期相比下降了百分之二十九点零、百分之三十二点零、百分之四十三点零；其中, 二零二六年第二季度达成营收、归母、扣非分别为一百五十三点五二亿元、二十九点六七亿元、二十二点四三亿元, 与同期相比下降了百分之三十七点三、百分之二十四点一、百分之四十一点三, 与上一季度相比下降了百分之一点三、增长了百分之二十九点五、增长了百分之十点四。

简评

新能源投资开发的收入呈现出收缩态势, 海外方面以及逆变器对毛利率起到了支撑作用从而使其得到改善, 在26H1的时候, 光伏逆变器等电力电子转换设备达成了收入123.88亿元, 和同比相比呈现出-19.2%的情况, 毛利率为42.7%, 和同比相比提升了7.0pct；公司不断地推进矩阵逆变器、大功率组串以及模块化产品在全球市场的应用, 产品结构的优化促使盈利能力获得改善。新能源投资开发、光伏电站发电的收入分别是12.58亿元、2.96亿元, 和同比相比分别是-85.0%、-61.0%, 这是整体收入下滑的关键拖累。区域方面, 海外所获收入为二百二十六点九零亿元, 与去年同期相比下降了百分之十点六, 其所占比例为百分之七十三点四, 相较于上一年同期提高了十五点一个百分点；中国大陆的收入与同比相比呈现下降态势, 降幅为百分之五十四点七, 海外市场的表现相对而言更具抗跌性。

仍将储能视作第一大业务, 产品的迭代以及场景的拓展构成长期支撑, 在二零二六年上半年, 储能系统的收入有一百五十四点五六亿元, 同比处于负的百分之十三点二, 占据营收的百分之五十点零, 毛利率是百分之三十二点四, 同比下降了七个点五个百分点。收入端之中, 储能下降幅度比整体要小, 它依旧是公司最为庞大的业务板块, 在报告期里, 公司推出了全场景储能变流平台以及新一代模块化PCS，PowerTitan、工商业储能PowerStack以及户用光储一体机这般系列的产品持续有着迭代发生, 并且拓展了构网、微电网、工商业、户用等一系列应用场景, 季度储能毛利率在半年报里没有单独列出来, 后续需要持续去观察海外项目交付、产品结构以及锂等原材料价格波动对于盈利所产生的影响。

合同负债出现了改善情况, 现金流也随之有了变化, 存货增加这一现象, 对应着两个方面, 一是生产备货, 二是交付节奏, 在期末的时候, 合同负债达到了116.56亿元, 和年初相比, 增加了9.4%, 这里面预收货款是111.41亿元；存货为321.53亿元, 相较于年初, 增加幅度是18.0%。公司在上半年的时候, 经营现金流净额是37.35亿元, 同比增长了8.8%, 应收账款有208.99亿元, 和年初相比下降了11.1%, 回款表现整体较为稳健。合同负债的增加, 以及存货的提升, 反映出订单执行和生产备货是同时进行的。

AIDC电源产品体系已然形成, 后续需关注商业化落地的进度, 公司已正式推出EnerNeo系列SST, 且面向市场进行供货, 该产品能够实现中压交流直接转换为800V高压直流；与此同时, 还推出了配套800VDC/DC产品, 其覆盖机柜供电以及备电融合等场景。800V HVDC已完成在国内市场的小批量交付, 在报告期内, AIDC电源业务与东阳光、中联数据签署了战略合作暨框架采购协议, 并且与阿里云成立了绿色Token联合创新中心。公司正在针对SST进行布局, 针对HVDC进行布局, 针对机架进行布局, 针对板载电源进行布局, 以此来构建算力供电链路。

投资建议&盈利预测：

预估公司在26年的时候, 归母净利润大概是130亿元, 到了27年, 归母净利润约为168亿元, 或者是188亿元, 与之对应的估值分别是14x、11x、10x。公司于逆变器、储能领域当中, 有着全球化的渠道以及产品方面的优势, 海外结构得以优化, 储能业务盈利实现修复, 还有AIDC电源的商业化进程不断推进, 这些都是可望形成中长期支撑的。

风险分析

1）若储能订单价格及毛利率大幅下滑, 会有行业竞争加剧带来的风险。当前, 全球储能行业竞争在逐步加剧, 特别是中东、国内等市场, 锂电池巨头也投身于市场竞争之中。公司储能业务毛利占比在近两年快速提升, 倘若后续竞争激烈程度超过预期, 会致使公司储能业务单价以及毛利率显著下滑。

2）出现了因地缘政治波动致使公司海外出货未达预期的风险, 公司海外光伏业务有较大敞口, 公司海外储能业务也有较大敞口, 这两项业务贡献出较多业绩。

今年以来, 欧洲IAA法案产生了较大影响, 此影响针对公司海外出货预期, 美国FCC逆变器进口禁令同样如此, 若后续政策风险不能被及时解决, 那么将影响公司未来基本面。

3）有一种风险是, AIDC业务的进展以及行业需求未达到预期。公司的AIDC电源和储能业务, 构成了未来持续增长的第三成长曲线。要是公司在市场开拓方面不行, 产品技术性能满足不了客户需求, 还受到终端行业需求低于预期、资本开支放缓等情况的影响, 那么AIDC相关业务的成长就可能达不到预期。