北京时间11月21日晚间美国股市开盘前，壳牌公布了2024年第三季度财报。单看本季度财报，营收和利润表现并不好。但作为市场博弈房地产政策的主要对象，四季度及后续房市成交情况是影响公司走势的关键点。具体要点如下：

1、核心核心现房业务，本季度GTV为4478亿，同比仅增长2%，明显低于市场预期15%的增速（公司此前指引为增长2%）约10%），也高于上一季度。下跌约21.5%。据该公司解释，由于5月17日开始的支持政策，房屋交易集中在5月底至6月之间。随后，随着政策刺激效果减弱，三季度实际成交不及预期。

现有住房收入同比下降1%，也明显低于预期。除了GTV几乎为零的增长外，本季度北科存量房业务变现率为1.39%，较去年同期下降约5bps。在楼市以价换量的大趋势下，企业也可能会提供佣金以促成交易。

由于交易量恢复不及预期，变现率也同比小幅下滑，本季度存量房业务利润贡献为25.4亿，较预期低近19%。本季度存量房业务贡献的毛利率仅为41%，环比大幅下降6.5pct，显着低于预期的45.5%，利润率大幅下滑。

2、相比之下，本季度北科新房业务表现强劲。新房交易量增长18%，较上季度显着改善，并显着高于市场预期的12%增长。但三季度国内房企百强销量仍同比下滑29%，可见北科逆势上扬，表现不俗。这还是主要是因为其合作的房地产企业中有近60%是国有龙头房地产企业，抗跌能力比较强。而北客作为龙头渠道，对于房地产企业获客具有重要意义。

新房业务收入同比增长31%，大幅超出市场预期的19%增长。新房业务变现率环比维持3.4%的历史高位不变（同比增长约0.3pct），这也验证了北科作为渠道的重要性。

本季度新房业务增长良好，变现率保持较高水平。本季度贡献利润率大致持平，为24.8%，实际贡献利润19.1亿，明显好于预期的17.5亿。

3、第二频道，主打家装、租赁、家居服务和金融服务，本季度总收入86.4亿。本季度，第二渠道业务占北科总营收的38%，同比增长54%，这无疑是公司新的主要增长动力。

占第二渠道营收近一半的家装业务，本季度营收42.4亿。随着基数上升，本季度同比增速继续放缓至33%，环比增速为4%。早期快速量产阶段结束后，家装业务的中长期增长仍需验证。

规模稍小的租赁业务贡献了39.4亿营收，环比增速为24%。目前尚处于起步阶段，主要受益于北科“租金无忧”的增长。然而，租赁业务贡献的利润率环比大幅下降1.4%至4.4%。盈利表现不佳，可能受到城市出租租金下降的拖累。

4、从费用和利润来看，①整体毛利润方面，本季度毛利率为22.7%，环比大幅下降5pct以上，低于市场预期的23% 。如上所述，这主要是由于本季度存量房业务和租赁房业务的利润率下降。

费用方面，虽然本季度北科增速有所回升，但整体规模仍较上季度萎缩。北科本季度营销费用环比增长约3%，支出略高于预期。研发费用环比也大幅增长。对外支出两项支出均有所增加，反映出北科在看到众多政策支出后对后市的信心有所恢复。好在最大的内部管理费用环比略有下降，因此整体费用环比仍小幅下降约500万元。

北客平台上的店铺和经纪商数量也同比分别增长12%和11%。门店扩张和招聘的回归也体现了公司信心的提升。但也应注意可能出现的成本扩张问题。

总体而言，费用占收入的比例大致保持不变，略有上升0.3%。但由于毛利率大幅下滑，壳牌本季度营业利润率为3.2%，同比大幅下降，实现营业利润7.3亿。同比下降20%。虽然好于预期，但同比萎缩的利润表现显然并不好。

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海豚投资研究的观点：

总体而言，北科第三季度的表现并不好。最关键的现有住宅业务增长低于预期，导致集团整体收入和毛利疲软。尽管费用方面环比几乎持平，但收入的萎缩仍然导致本季度整体营业利润不足10亿，实际上是7.3亿。与去年同期相比，它们均有所下降。

但在9月以来新一轮扶持政策的刺激下，北科目前的股价走势与近三季度的业绩基本无关。作为海豚投研认为最直接受益于楼市反弹的标的，北科股价自9月底以来已累计上涨超过40%，且较高点回调幅度相对较小。可见，市场在公司估值中已经考虑了相当一部分新政影响。

那么当前的价格反映了多少预期呢？由于目前国内楼市剧烈波动，北科的中长期盈利预期也存在很大的不确定性。所以我们使用逆向逻辑。公司目前市值约为1700亿元人民币。海豚投研认为，即使在乐观预期下，20倍PE估值也已经是上限。那么隐性的利润需求就达85亿。我们注意到，虽然四季度楼市强劲复苏，由于北科也相应增加了支出，但卖方对北科四季度调整后净利润预期略超20亿，低于2018年的27亿。第二季度。那么以四季度年化利润来看，勉强可以满足市值隐含的85亿利润要求。

因此，市场已经充分回应了当前可预见的市场估值回升。因此，如果未来股价继续上涨，公司将需要实际交付超出当前预期的利润，否则政策的好处将持续更长时间。对此，海豚投研认为，不排除未来会有更多新政策出台，刺激楼市进一步复苏。但目前来看，这是不具备安全缓冲和性价比的一点。

本季度财报详细解读

1、现房：强刺激后疲软期，增速低于预期

核心现房业务核心GTV本季度4478亿，同比增长仅2%，明显低于市场预期的15%增速（公司此前指引也约为10% 的增长）。交易规模也较上季度下降约2​​1.5%。

据该公司解释，由于5月17日起国家多项重大楼市政策出台，房屋交易集中在5月底至6月期间。随后，随着政策刺激效果快速下滑，三季度实际成交不及预期。细分来看，以链家为首的GTV和以3P店为首的GTV，同比增速均在2%左右，业绩不佳。

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从收入来看，本季度现房收入不但没有增长反而同比下降了1%，也明显低于预期。除GTV仅增长2%外，本季度北科存量房业务变现率为1.39%，较去年同期下降约5bps。此外，本季度链接自营和平台3P中介业务增速大致持平，结构性变化对综合拿取率影响不大。因此，变现率的下降可能更多是公司主动转移利润和佣金的结果，这也符合以价换量的大趋势。

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2、新房：逆势强势，渠道重要性持续提升

与表现不及预期的现有住宅业务相比，北科的新住宅业务本季度表现强劲。新房交易量增长18%，较上季度显着改善，并显着高于市场预期的12%增长。相比之下，国内房企三季度销售额仍同比下滑29%，北科业绩逆市表现突出。和之前一样，北科明显跑赢行业的表现，主要还是因为其合作的房企中有近60%是国有房企龙头，韧性相对较强。而作为龙头渠道，北科在新房销售中的重要性也日益凸显。

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收入方面，新房业务收入同比增长31%，大幅超出市场预期的19%增长。与上一季度一致，新屋收入增长继续显着优于 GTV 增长。据测算，新房业务变现率环比维持在3.4%的历史高位不变（同比增长约0.3pct），验证了北科作为新房渠道的重要性。房地产公司获取的客户正在不断增长。

海豚投研认为，由于重点城市中心区土地只会越来越稀缺，而远郊项目缺乏自然客流且难以销售，中期内渠道商相对开发商的议价能力将趋于增强。

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3、新业务增长依然可观，长期增长仍需验证

除了第一频道的房屋交易业务外，贝壳旗下专注于家装、租赁、家居服务、金融服务的第二频道，本季度总营收为86.4亿。截至本季度，第二渠道业务占壳牌总营收的38%，仍保持54%的同比增长，无疑是公司增长的主要动力。

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具体来说，占据第二渠道营收近一半的家装业务，本季度营收42.4亿。随着同比基数的提高，本季度同比增速继续放缓至33%，环比增速为4%。早期快速量产阶段结束后，家装业务的中长期增长仍需验证。

规模稍小的租赁业务贡献收入39.4亿，环比增速24%，仍处于快速增长阶段。据公司披露，主要受益于北科“无忧租金”的增长。

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将所有业务加起来后，贝壳本季度总营收为225.9亿，主要得益于新房业务，总同比增速提升至28%。但由于存量房业务的复苏明显不及预期，总收入略低于预期约0.8%。

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4、现房拖累整体毛利率

从增长角度看，三季度存量住宅业务复苏不及预期，而新建住宅业务则相对强劲。创新业务的最初爆发阶段已接近结束。对应上述趋势，各板块的毛利润贡献（仅剔除佣金等人力成本，与毛利率接近）：

1）本季度存量房业务利润贡献25.4亿，较预期低近19%。由于成交量复苏不及预期且环比有所下降，变现率也同比小幅下滑，本季度存量房业务贡献的毛利率仅为41%，大幅下滑环比下降6.5%，显着低于预期的45.5%。在规模下降、经营去杠杆和佣金优惠的双重压力下，利润率大幅下降。

2）由于规模增长和较高的变现率，本季度新房业务明显好于预期。本季度贡献利润率大致持平，为24.8%，实际贡献利润19.1亿，明显好于预期的17.5亿。

3）本季度第二渠道所有新业务的利润贡献总额达到18.8亿，占总利润的30%，贡献比例较上季度提高1%。细分来看，家装业务贡献的利润率达到31.2%，与上月基本持平。

但租赁业务贡献的利润率较上季度大幅下降1.4%至4.4%，可能受到城市租赁租金下降的拖累。

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5、毛利润大幅下滑，利润不升反降

以上是各板块的营收和利润，以及整体成本和利润角度：

1）整体毛利润方面，本季度毛利率为22.7%，较上季度大幅下降5pct以上，低于市场预期的23%。如上所述，这主要是由于本季度存量房业务和租赁房业务的利润率下降。

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费用方面，虽然北科第三季度营收增速有所回升，但营收规模较上季度有所下降。北科本季度营销费用环比增长约3%，支出略高于预期。研发费用环比也大幅增长。对外支出两项支出均有所增加，反映出北科在看到众多政策支出后对后市的信心有所恢复。

好在最大的内部管理费用环比略有下降，因此整体费用环比仍小幅下降约500万元。

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然而，由于强劲的收入增长被稀释，所有费用率仍然大幅下降。三项费用率合计环比下降6pct，毛利率环比上升约2pct。与上季度几乎为零的利润相比，本季度营业利润率直接反弹至8.6%。本季度最终营业利润为20.2亿，远高于预期的9.5亿。

即使加上股权激励、信用减值、摊销等，该季度调整后净利润也达到26.4亿，也比预期多出近8亿。

此外，本季度北客平台上的店铺和经纪商数量也同比增长12%和11%。门店扩张和招聘的回归也体现了公司信心的提升。但也应注意可能出现的成本扩张问题。

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总体而言，费用占收入的比例大致保持不变，略有上升0.3%。但由于毛利率大幅下滑，壳牌本季度营业利润率为3.2%，同比大幅下降，实现营业利润7.3亿。同比下降20%。显然表现不佳。该季度调整后净利润为17.8亿，同比也下降约14%。

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本文来自微信公众号，作者：海豚君，36氪经授权发布。